• Een Amerikaanse president afzetten blijft moeilijk…
• …maar de kans dat dit bij Trump kan gebeuren, is groter geworden
• Vertrouwensbarometers blijven wereldwijd sterk
• Banengroei en loondruk in de VS zijn bescheiden

Tot voor kort leek het me onwaarschijnlijk dat een afzettingsprocedure tegen president Trump zou worden gestart en leek het me nog onwaarschijnlijker dat hij uit zijn ambt zou worden gezet. Maar ik ben van mening veranderd en hieronder leg ik uit waarom. Wat dit allemaal voor de economie en de financiële markten betekent, is heel moeilijk te zeggen. Later in dit artikel doe ik wel een poging. Maar eerst zal ik dus uitleggen waarom ik de toekomst van president Trump nu anders inschat.

Hoe werkt de afzettingsprocedure?

Volgens artikel 2 van de Amerikaanse grondwet kan het Huis van Afgevaardigden een afzettingsprocedure tegen de president instellen wegens ‘omkoping, hoogverraad of andere zware misdrijven en overtredingen’. Hiervoor is een gewone meerderheid van stemmen in het Huis van Afgevaardigden nodig. De president moet aftreden wanneer de Senaat hem vervolgens schuldig acht aan de tenlastelegging. Hiervoor is in de Senaat een tweederdemeerderheid vereist.

In de Amerikaanse geschiedenis is twee keer een afzettingsprocedure gestart: tegen Andrew Johnson in 1868 en tegen Bill Clinton in 1998. Beiden werden door de Senaat vrijgesproken. President Nixon trad in augustus 1974 zelf af, nadat het Huis van Afgevaardigden een motie had aangenomen om te onderzoeken of er gegronde redenen voor een afzettingsprocedure waren. De feitelijke procedure is tegen Nixon echter nooit formeel gestart en hij is ook niet uit zijn ambt gezet.

De aanklacht van het Huis van Afgevaardigden tegen Bill Clinton in 1998 omvatte vier punten. Op twee punten werd hij schuldig bevonden: meineed en belemmering van de rechtsgang. De Republikeinen hadden destijds een meerderheid van 55-45 in de Senaat. Alle 45 Democratische senatoren steunden Clinton en stemden ‘niet schuldig’. De vereiste tweederdemeerderheid in de Senaat voor een veroordeling van Clinton werd dus niet gehaald omdat de Democraten zich unaniem achter Clinton opstelden. Overigens achtten tien Republikeinen Clinton niet schuldig aan de ten laste gelegde meineed en vijf niet aan de belemmering van de rechtsgang. Clinton kon dus aanblijven.

Trump afzetten is nog niet zo makkelijk

Om Trump uit het Witte Huis te krijgen, moet het Huis van Afgevaardigden eerst een afzettingsprocedure tegen hem starten. Bij Clinton stemde het Huis van Afgevaardigden grotendeels, zij het niet helemaal, langs de partijlijnen. De Republikeinen hebben op dit moment 239 zetels in het Huis van Afgevaardigden, de Democraten 193 (drie zetels zijn vacant). Ervan uitgaande dat de Democraten als één blok stemmen, moeten dus minstens 23 Republikeinen hun president laten vallen. Dit scenario is niet waarschijnlijk, tenzij de aanklacht heel ernstig is en het bewijs sterk. In november 2018 zijn er verkiezingen voor alle zetels in het Huis van Afgevaardigden. Als de balans dan in het voordeel van de Democraten omslaat, neemt de kans dat er een afzettingsprocedure komt, aanzienlijk toe.

Op grond van de ervaringen in het geval van Clinton concludeer ik dat het erg moeilijk is een Amerikaanse president tot aftreden te dwingen, zelfs na een afzettingsprocedure. Voor een gedwongen vertrek uit het Witte Huis is namelijk een tweederdemeerderheid in de Senaat nodig en de stemming is sterk politiek geladen. Gezien de kleine Republikeinse meerderheid in de huidige Senaat van 51 tegen 49 (of eigenlijk 47 Democraten en twee onafhankelijken die meestal met de Democraten meestemmen), denk ik dat alleen bij een zeer ernstige aanklacht en bijzonder overtuigend bewijs voldoende Republikeinen bereid zullen zijn hun president af te vallen. Bij de Congresverkiezingen van november 2018 staan 33 van de 100 zetels in de Senaat op het spel en zou de balans kunnen omslaan. Een tweederdemeerderheid voor de Democraten zit er echter niet in, want 25 van de 33 zetels waarover gestemd wordt, zijn nu al in Democratische handen. De Democraten hebben na de verkiezingen dus maximaal 57 zetels. In dat geval moeten minstens tien Republikeinse senatoren tegen hun eigen president stemmen.

Waarom ben ik dan van mening veranderd over Trump?

In de kerstperiode heb ik het boek van Luke Harding gelezen over de banden tussen Trump en Rusland: Samenzwering: hoe Rusland Donald Trump aan zijn overwinning hielp. Als de inhoud van dit boek in grote lijnen klopt, komt een aanklacht tegen Trump wegens hoogverraad en eventueel andere ernstige overtredingen dichter bij. Hoogverraad is een dusdanig zware beschuldiging dat in het Huis van Afgevaardigden en de Senaat minder strikt volgens de partijlijnen zal worden gestemd, zeker als het bewijs sterk is. In mei 2017 is de voormalige FBI-directeur Robert Mueller benoemd tot speciaal aanklager om Russische inmenging in de presidentsverkiezingen van 2016 te onderzoeken. Zijn onderzoek zal al dan niet tot beschuldigingen en dagvaardingen leiden. Een aantal mensen die betrokken waren bij de campagne van Trump, heeft hij al aangeklaagd.

Het nieuwe boek van Michael Wolff, Fire and Fury: Inside the Trump White House heeft de afgelopen dagen nogal wat reacties opgeroepen. Het boek is net uit, maar uit geciteerde uitlatingen van Steve Bannon, een van Trumps belangrijkste adviseurs totdat hij in augustus werd ontslagen, zouden de zoon en schoonzoon van Trump zich wel eens schuldig hebben kunnen gemaakt aan hoogverraad.

Gevolgen voor de economie en de financiële markten

Het is moeilijk te voorspellen wat er gebeurt als een officiële afzettingsprocedure tegen de president in gang wordt gezet. De procedure tegen Clinton in 1998 vertaalde zich niet in een merkbaar lagere BBP-groei. Ook de aandelenbeurzen raakten toen niet van streek: de techrally was in volle gang en de afzettingsprocedure raakte de markten niet. Interessant is wel dat de ISM-index in de loop van het jaar flink daalde en dat de omslag kwam op het moment dat de afzettingsprocedure een feit was. Na Clintons vrijspraak zette de stijging door.

We kunnen alleen maar gissen wat er gebeurt bij een eventuele afzettingsprocedure tegen Trump. De situatie is heel anders dan bij Clinton. De beschuldigingen zijn naar mijn mening van een heel andere aard. Bovendien is onvoorspelbaar hoe Trump zal reageren en is ook de situatie op de financiële markten anders. De aandelenbeurzen zitten in een ‘impopulaire rally’ en veel commentatoren wachten op een reden om een marktomslag of tenminste een forse correctie te voorspellen. Een afzettingsprocedure zou het startsein daarvoor kunnen worden.

Wordt vervolgd…

Sterke start na een sterke finish

De wereldeconomie eindigde 2017 in opperbeste stemming en niets wijst erop dat dit binnenkort verandert. De meeste vertrouwensbarometers schetsen in de afgelopen weken een positief beeld. De Markit PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone trok de sterk stijgende lijn door en bereikte in december met 60,6 de hoogste stand ooit.

In de VS zijn de Chicago PMI, de ISM van de Dallas Fed en de nationale ISM in december gestegen, maar de Richmond Fed-index van het ondernemersvertrouwen en de Conference Board-index van het consumentenvertrouwen zijn in december juist gedaald. Deze indices geven altijd blijk van enige volatiliteit; we zien dan ook geen reden om onze positieve kortetermijnvooruitzichten voor de Amerikaanse economie bij te stellen.

Er zijn in december in de VS 148.000 banen bijgekomen. Dit is minder dan verwacht, terwijl ook de cijfers voor oktober en november iets naar beneden zijn bijgesteld. Erg is dit echter niet. De toename met 148.000 ligt nog altijd boven de trendmatige groei van de beroepsbevolking. Het gemiddelde uurloon voor november is weliswaar met 0,1% naar beneden bijgesteld, maar is in december met 0,3% m-o-m gestegen. Jaar-op-jaar was er sprake van een lichte versnelling, van 2,4% naar 2,5%, maar dat is nog altijd opvallend laag vergeleken met de 2,9% van december 2016. Het wijst erop dat de inflatiedruk binnen de perken blijft.

Azië is aantoonbaar de meest conjunctuurgevoelige regio van de wereldeconomie. Zoals al eerder besproken, zal de Chinese economie in 2018 een belangrijke rol spelen in de ontwikkeling van de wereldconjunctuur. Wij gaan uit van een geleidelijke groeivertraging in China. Een sterkere vertraging zou een risicofactor zijn. De cijfers voor het Chinese ondernemersvertrouwen van december stemmen hoopvol. Volgens de maatstaf van de Chinese centrale bank is het ondernemersvertrouwen in de industrie licht gedaald (van 51,8 in november naar 51,6 in december), terwijl het vertrouwen in de dienstensector is gestegen van 54,8 naar 55,0. De Caixin-cijfers, die zijn gebaseerd op een kleiner aantal bedrijven uit het meer internationaal georiënteerde deel van de economie, lieten een flinke toename van het vertrouwen in beide sectoren van de economie zien: van 50,0 naar 51,5 en van 51,9 naar 53,9 voor respectievelijk de industrie en de dienstensector.

De PMI’s van ander Aziatische landen lieten een wisselend beeld zien. De Nikkei PMI van Singapore daalde van 55,4 in november naar 52,1 in december en ook de PMI’s van Japan en Zuid-Korea zijn in december gedaald: die van Japan naar 54,0 (was 54,2 in november) en die van Zuid-Korea naar 49,9 (was 51,2 in november). De Taiwanese PMI steeg daarentegen licht, van 56,3 naar 56,6. Dit verschil is misschien niet meer dan ruis, maar het kan ook trends in de economie signaleren: de Taiwanese economie is immers sterker dan de andere Aziatische economieën afhankelijk van de elektronicasector.

Voor de wereldeconomie was 2017 een goed jaar dat in crescendo eindigde en er is geen reden om aan te nemen dat op de korte termijn hierin veel verandering komt.

• Draghi probeert waarschijnlijk vrees voor vervroegde beleidsomslag te temperen
• Producentenprijzen laten nergens inflatieversnelling zien
• Sluiting van overheidsdiensten in VS is niet iets om ons (al te veel) zorgen over te maken

Spelers op de obligatiemarkten hebben dit jaar hun vizier gericht op de kentering in het monetaire beleid. De maatregelen die de ECB waarschijnlijk gaat nemen, zijn de laatste tijd een interessant punt van discussie. De markten hebben hun visie op de vermoedelijke stappen van de ECB gewijzigd en gaan in hun ramingen nu ervan uit dat de ECB sneller dan tot voor kort werd gedacht de eerste rentestap zet. Dat de ECB op een gegeven moment haar aankoopprogramma stopzet en de rentes verhoogt, is onvermijdelijk, maar op heftige marktbewegingen zit de ECB vermoedelijk ook niet te wachten. Na de beleidsvergadering van aanstaande donderdag zal ECB-president Draghi zeer waarschijnlijk de markten proberen te overtuigen dat de beleidsbakens slechts geleidelijk worden verzet en dat de ECB klaar staat om bij eventuele ongewenste ontwikkelingen in actie te komen. Als Draghi hierin slaagt, komt er vermoedelijk een einde aan de rally van de euro (en daalt deze mogelijk iets) en de stijging van de rentes op staatsobligaties.

Inflatieverwachtingen

Een van de belangrijkste zaken om wereldwijd in 2018 goed in de gaten te houden, is de inflatie. Indien de inflatie sterker aanzwelt dan verwacht, vooral in de VS, dan moet de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) wellicht harder en sneller aan de rem van verkrapping trekken dan velen nu nog denken. Dit vormt een bedreiging voor de markten voor risicovolle beleggingen. De inflatieverwachtingen voor de VS, op basis van de door de Federal Reserve gehanteerd Five-year Forward Breakeven Inflation Rate, zijn sinds begin december 20 basispunten (bp) gestegen, nadat deze zich gedurende de vijf voorgaande maanden hadden bewogen binnen een bandbreedte van 10 bp. Waar deze versnelling vandaan komt, is niet helemaal duidelijk. Volgens de vergelijkbare maatstaf voor de eurozone zijn de inflatieverwachtingen hier slechts enkele basispunten veranderd. Stijgende olieprijzen drijven doorgaans de inflatieverwachtingen op, maar de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel lijkt ook een rol te spelen.

We betogen al enige tijd dat de vertraging van de stijging van de loonkosten per eenheid product vermoedelijk een belangrijke bepalende factor is voor de zwakke inflatie in de VS. Hierin zien we op de korte termijn geen verandering komen. Zowel de producentenprijzen als de invoerprijzen in een aantal belangrijke economieën wijzen er niet op dat zich ergens inflatiedruk opbouwt. Dit is natuurlijk een kwestie van in de achteruitkijkspiegel kijken en de situatie kan veranderen, maar ik vind het interessant dat de producentenprijsinflatie (PPI) zich in veel economieën, die vaak slechts in beperkte mate onderling verbonden zijn, op vergelijkbare wijze ontwikkelt.

Rustige week aan het cijferfront

Vorige week zijn er weinig belangrijke macrocijfers verschenen. De Chinese BBP-groei in het vierde kwartaal was met 6,8% j-o-j iets sterker dan voorzien, hoofdzakelijk doordat eerdere cijfers werden bijgesteld. De groei k-o-k in het vierde kwartaal was feitelijk marginaal zwakker dan verwacht. De Chinese detailhandelsomzet vertraagde licht in december, maar de industriële productie was robuust met een stijging van 6,2% j-o-j. Deze is al sinds begin 2015 opmerkelijk stabiel rond 6%. Zoals Arjen van Dijkhuizen, onze specialist voor China, in zijn China Focus aangaf, verwachten we dat de Chinese economie blijft groeien, maar wel in een geleidelijk langzamer tempo. Belangrijker is echter dat we verwachten dat de beleidsmakers in Beijing de buitensporige kredietgroei kunnen vertragen zonder dat de brede economie daaronder lijdt.

Twee belangrijke vertrouwensindicatoren in de VS, de Empire State Index en de Philly Fed Index, zijn in januari licht gedaald, maar in geen van beide gevallen lijkt het om een substantiële vertraging te gaan. Het is ook onduidelijk in hoeverre de Amerikaanse cijfers voor januari worden beïnvloed door het slechte weer aan de oostkust en enkele andere incidentele factoren, zoals de modderstromen in Californië.

Sluiting van overheidsdiensten in VS heeft geen wezenlijk effect op economie

Eind vorige week was de ‘shutdown’ een feit en gingen bepaalde onderdelen van de Amerikaanse overheid op slot. Omdat het schuldenplafond is bereikt, mag de regering geen geld meer uitgeven voor niet-essentiële diensten. Deze politieke folklore is in Europa een onbekend fenomeen. De Amerikaanse regering mag tot een bepaald maximumbedrag geld uitgeven en schulden aangaan. Omdat de uitgaven blijven groeien en de begroting nog steeds een tekort vertoont, is de regering door deze beperkingen nu tegen haar grenzen aangelopen. Wil de regering goed kunnen blijven functioneren, dan is politieke actie nodig in die zin dat de bevoegdheid voor uitgaven wordt opgerekt en het schuldenplafond wordt verhoogd. Deze situatie biedt echter een mooie gelegenheid voor de oppositie om de regering onder druk te zetten. Een ‘shutdown’ is immers niet populair en ontwricht het leven van grote groepen Amerikanen. De politieke partij die de ‘shutdown’ veroorzaakt, loopt het risico dat zij bij de volgende verkiezingen de rekening hiervoor gepresenteerd krijgt. Vaak wordt daarom op het laatste moment toch nog een akkoord gesloten, maar deze keer is dit niet gebeurd. We zijn benieuwd hoe dit uitpakt. Omdat een ‘shutdown’ doorgaans niet lang duurt, blijven de economische gevolgen meestal beperkt. Voor de financiële markten is er dan ook weinig reden voor ongerustheid.

• Regering-Trump neemt eerste duidelijke protectionistische maatregelen
• ECB-baas Draghi slaagt er niet in de euro naar beneden te praten
• Wij hebben onze groeiramingen voor de eurozone verhoogd
• Groei VS in vierde kwartaal is minder zwak dan het lijkt
• Chinese wetenschappers hebben twee apen gekloond door middel van de overdracht van celkern

Wasmachines en zonnepanelen

Toen wij vlak nadat Donald Trump de Amerikaanse presidentsverkiezing had gewonnen, onze visie presenteerden aan klanten, stond protectionisme steeds bovenaan de lijst van risico’s die wij schetsten. Op een gegeven moment – ik weet niet precies meer wanneer, maar het moet maanden geleden zijn geweest – heb ik protectionisme van de lijst gehaald. Het leek erop dat de president zijn campagne mede had gebaseerd op protectionisme, maar daar uiteindelijk niets mee ging doen. Tot vorige week. Trump heeft invoerrechten van maximaal 30% op zonnepanelen en 50% op wasmachines goedgekeurd, als zogenaamd ‘vrijwaringsrecht’.

De voordelen van handelsbescherming zijn een onderwerp van felle discussie. De conventionele wijsheid onder economen is dat vrijhandel de internationale verdeling van arbeid stimuleert en dus positief is voor de levensstandaard. Het is echter duidelijk dat binnen een land bepaalde personen en bedrijven nadeel ondervinden van blootstelling aan buitenlandse concurrentie. De traditionele economische visie is gebaseerd op David Ricardo’s wet van het comparatieve voordeel. Ironisch genoeg was Ricardo een Britse econoom en werd zijn ‘wet’ gepubliceerd in 1817, terwijl in 1815 in het Verenigd Koninkrijk de Graanwetten in werking waren getreden om landeigenaren te beschermen tegen goedkope invoer. De zeer protectionistische Graanwetten werden afgeschaft in 1846. Zelfs de meest fanatieke voorstanders van vrijhandel zullen waarschijnlijk toegeven dat protectionistische maatregelen gerechtvaardigd zijn in het geval van ‘dumping’. Of China en andere landen zonnepanelen en wasmachines dumpen of op een andere manier oneerlijk concurreren, is iets waarover we kunnen discussiëren. Dat producenten in de VS en Europa het lastig vinden om te concurreren met producenten in China is duidelijk. Maar net zo duidelijk is dat door het heffen van invoerrechten deze goederen duurder worden voor de Amerikaanse consument.

De wasmachines zijn een interessant geval. Whirlpool Corporation heeft gelobbyd voor de heffing van invoerrechten. Whirlpool is in 2006 samengegaan met Maytag en deze fusie is toen goedgekeurd door de mededingingsautoriteiten omdat er voldoende concurrentie uit het buitenland was. Mogelijk is er veel veranderd binnen de witgoedsector, maar het is ironisch dat Whirlpool nu wil dat de buitenlandse concurrentie wordt aangepakt.

Het belang van dit alles betreft niet zozeer de wasmachines of zonnepanelen. Waar het om gaat, is dat de president van de VS protectionistische maatregelen neemt. Amerikaanse presidenten hebben 19 keer eerder naar het wapen van het ‘vrijwaringsrecht’ gegrepen, maar de laatste keer was in 2002. De grote vraag is of dit een incident is of het begin zijn van iets groters. Hoe dan ook, ik zet protectionisme weer op mijn lijst. En bovendien ver bovenaan.

Groeiramingen voor eurozone verhoogd

In de afgelopen dagen zijn opnieuw goede vertrouwensindicatoren voor de eurozone bekendgemaakt. De Duitse Ifo-index is in januari gestegen van 117,2 naar 117,6, de hoogste stand ooit (in mijn database gaat de reeks terug tot 1991). Het toch al sterke momentum neemt dus gewoon verder toe. De verschillende markt-PMI’s waren eveneens sterk. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone daalde weliswaar van een recordniveau van 60,6 naar 59,6, maar de PMI voor de dienstensector verbeterde van 56,6 naar 57,6. Hierdoor steeg de samengestelde index van 58,1 naar het recordniveau van 58,6.

Eurostat heeft de afgelopen tijd een aantal cijfers in nationale rekeningen bijgesteld.  Samen met de verdere verbetering van de vertrouwensindicatoren en goede harde cijfers, was dit voor ons aanleiding om onze groeiramingen voor de eurozone voor 2018 en 2019 aan te passen. Wij gaan nu uit van een BBP-groei van 2,8% in 2018 en 2,3% in 2019 tegen eerder respectievelijk 2,5% en 2,2%.

De beleidsvergadering van de ECB van januari heeft geen verrassingen opgeleverd voor wat betreft ondernomen actie. Maar de nadruk lag sowieso niet op actie; niemand verwachtte een verandering van het feitelijke beleid. Alle ogen waren gericht op wat ECB-president Mario Draghi zou zeggen over de waardestijging van de euro. Wij hadden verwacht dat hij zou proberen de euro naar beneden te praten. Maar daarin is hij niet geslaagd, zo hij het al heeft willen proberen. De ECB heeft geen doelstelling voor de wisselkoers, maar ziet de wisselkoers voornamelijk als een factor die van invloed kan zijn op de inflatie. Er bestaat weinig twijfel dat de waardestijging van de euro van USD 1,04 eind 2016 naar het huidige niveau van USD 1,24 een stijging van de inflatie belemmert. Anderzijds draait de economie goed en is deze tot dusver goed opgewassen gebleken tegen de waardestijging. Op het huidige niveau bevindt de wisselkoers zich waarschijnlijk aan de bovenkant van de bandbreedte die volgens de meeste berekeningen wordt gezien als de ‘reële waarde’. Volgens de recent gepubliceerde update van de Big Mac index van The Economist is de euro nog steeds licht ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar. Wij blijven van mening dat de euro te ver is doorgeschoten.

Groei VS in vierde kwartaal is minder zwak dan het lijkt

Het BBP in de VS is in het vierde kwartaal met 2,6% k-o-k geannualiseerd gegroeid. Dit is minder dan de verwachte 3,0% en ook minder dan de 3,2% in het voorgaande kwartaal. De voorraden (0,67% BBP) en de netto uitvoer (1,13% BBP) leverden echter een forse negatieve bijdrage. Het totaalcijfer doet dus geen recht aan de sterke stijging van de persoonlijke consumptie (3,8%), de investeringen in vaste activa exclusief woningen (6,9%), de investeringen in woningen (11,6%) en de overheidsbestedingen (3,0%). Al deze sterke uitgavencijfers hebben uiteraard bijgedragen aan de sterke importgroei, doordat vraag is ‘weggelekt’ naar het buitenland. Maar het sterk negatieve effect van de voorraden en netto uitvoer houden geen stand. Dit effect keert terug naar het gemiddelde en komt op lange termijn uit rond nul. Ik vind dan ook dat de BBP-cijfers er goed uitzien.

We verwachten dat de bedrijfsinvesteringen in 2018 een belangrijke aanjager zijn voor de wereldeconomie. Bedrijven in de VS zijn mogelijk iets verder gevorderd in de cyclus dan ondernemingen elders in de wereld. De orders voor duurzame goederen in de VS ontwikkelden zich in december conform onze visie. Deze stegen met 2,9% m-o-m, na een opwaarts bijgestelde toename van 1,7% in november. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen), die medebepalend zijn voor de bedrijfsinvesteringen in de nationale rekeningen, stegen met 0,6% m-o-m, na een toename van 0,4% in november (oorspronkelijk was een daling van 0,1% gerapporteerd).

Gekloonde apen in China

Chinese wetenschappers zijn erin geslaagd twee apen te klonen door middel van de overdracht van celkern. Ik weet niet wat die techniek inhoudt, maar kennelijk is het een hele prestatie. Gekloonde apen komen niet vaak voor in economische commentaren. Waarom nu dan wel? Ik heb de indruk dat China zich snel ontwikkelt op technologisch gebied en het klonen van apen op deze kennelijk ingewikkelde manier is simpelweg het zoveelste voorbeeld van de vooruitgang die China boekt. Ik was vorige week donderdag in Duitsland en heb onze Duitse klanten hetzelfde geval voorgelegd en hen verschillende slides laten zien om duidelijk te maken dat China zich snel ontwikkelt. Ik heb zelfs gezegd dat China ons over een paar jaar op technologisch gebied wel eens zou kunnen inhalen. Ik heb een tabel laten zien met marktkapitalisaties van ondernemingen. De grootste Duitse onderneming op basis van marktkapitalisatie is SAP (circa USD 140 miljard). De grootste onderneming in de VS is Apple, met een marktkapitalisatie van zo’n USD 900 miljard. De grootste onderneming in China is Tencent, met een waarde van ongeveer USD 550 miljard. Na afloop kwamen enkele klanten naar mij toe om mij te vertellen dat ze niet blij waren met wat zij dachten dat ik had gesuggereerd. Ik had absoluut niet geprobeerd om de prestaties van Duitse ondernemingen onderuit te halen. Ik wilde alleen duidelijk maken dat we alert moeten zijn. Eén klant stelde dat Duitse ondernemingen de beste zijn op technologisch gebied en dat hun positie niet wordt bedreigd omdat “de rest van de wereld ons nodig heeft”. Ik hoop dat hij gelijk heeft.

• Daling aandelenmarkten is onterecht gezien economische vooruitzichten
• Inflatievooruitzichten VS minder slecht dan marktcorrectie lijkt te doen vermoeden
• Er waren echter factoren waardoor een forse correctie op een bepaald moment onvermijdelijk was
• Vertrouwen in dienstensector is toegenomen in verschillende landen
• Spectaculaire groei van Chinese invoer vertekent het beeld

De aandelenmarkt is een instituut dat vooruitkijkt. Wanneer de koersen zo sterk dalen als zij recentelijk deden vanaf het hoogtepunt van 26 januari (d.w.z. in de VS; in de eurozone werd de piek een paar dagen eerder bereikt), moeten beleggers zich afvragen wat de markt probeert te zeggen. Zit hierin een belangrijke boodschap verpakt voor de toekomstige ontwikkeling van de economie? Als dat zo is, dan markeert dit mogelijk het begin van een nieuwe neergang en gaat het niet alleen maar om een correctie.

Volgens ons is er onvoldoende reden om aan te nemen dat de vooruitzichten voor de economische groei of de inflatie zijn veranderd. Wij zien deze marktcorrectie dan ook als een typisch bijkomend verschijnsel van een haussemarkt dat niet is gebaseerd op de fundamentele economische situatie en, nog belangrijker, niet zal resulteren in een situatie die uiteindelijk een daling van de aandelenkoersen rechtvaardigt. Dat betekent uiteraard niet dat een correctie niet pijnlijk is. Marktpartijen waren mogelijk vergeten hoe correcties aanvoelen. Het is namelijk zo’n twee jaar geleden dat we voor het laatst een correctie van 10% meemaakten. Het is vrijwel onmogelijk om op deze correcties in te spelen. Eén manier om te proberen vast te stellen hoe ver de correctie kan gaan en hoe lang deze kan duren, is door naar de volgende aspecten te kijken. Ten eerste heeft de markt gouden tijden achter de rug, waren er al een hele tijd geen grote correcties geweest en was de volatiliteit uiterst gering. Hierdoor neemt de potentiële omvang van een correctie toe. Ten tweede zijn er veel verschillende visies op waardering, maar zijn de meeste mensen het er waarschijnlijk over eens dat aandelen niet goedkoop waren en volgens verschillende maatstaven zelfs erg duur. Hoe duurder beleggers aandelen vinden, hoe groter de potentiële correctie wordt. En ten derde is er de vraag hoeveel beleggers bang worden tijdens een correctie. Ik heb de afgelopen maanden veel beleggers gesproken en kreeg daarbij de indruk van een zeer positief sentiment. Veel beleggers leken te denken dat er niets mis kon gaan. Tijdens een correctie zullen zij mogelijk hun posities afbouwen. De zeer positieve stemming is vanuit een contrair oogpunt een ongunstig teken en wijst er ook op dat een correctie relatief groot kan zijn.

Eind vorige week was de S&P500 met ongeveer 10% gedaald ten opzichte van het hoogtepunt van 26 januari, terwijl de EuroStoxx50 ongeveer 9% had ingeleverd. Het verlies ten opzichte van het begin van het jaar is veel geringer – 2 à 3% – terwijl de S&P op jaarbasis circa 13% hoger is. Voor de EuroStoxx50 is de winst veel kleiner (3% j-o-j).

Wat staat er in de economische sterren geschreven?

Volgens recente economische indicatoren staan de belangrijkste economieën niet aan de vooravond van een sterke verslechtering van de conjunctuur of inflatie. Vooral de macrocijfers in de eurozone zagen er vorige week goed uit. De industrie draait nog steeds op volle toeren. De Duitse fabrieksorders zijn in december toegenomen met 3,8% m-o-m en 7,2% j-o-j. De ontwikkeling van de industriële productie was minder indrukwekkend: deze daalde met 0,6% m-o-m, maar dit volgde op een toename van 3,1% m-o-m in november. De groei van de Duitse industriële productie op jaarbasis versnelde in december naar 6,5%. Ook in andere landen van de eurozone groeide de productie in december stevig: in Nederland met 5,2% j-o-j, in Italië met 4,9% en in Frankrijk met 4,5%. Interessant is verder de verbetering van het ondernemersvertrouwen in de dienstensector. De Markit PMI voor de dienstensector steeg in januari naar 58,0. Dit is een sterke verbetering ten opzichte van december.

Vorige week werden in de VS weinig cijfers bekendgemaakt. De Markit PMI voor de dienstensector was in januari zwak en daalde naar 53,3. Dit betekende de vijfde maandelijkse daling op rij. De concurrerende ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de niet-verwerkende industrie liet in januari echter een sterke stijging zien, van 56,0 naar 59,9, het hoogste niveau sinds 2005.

Ook de Caixin PMI voor de dienstensector in China steeg sterk, van 53,9 in december naar 54,7 in januari.

Als deze verbeteringen van het ondernemersvertrouwen in de dienstensector in deze landen alle deel uitmaken van dezelfde meer algemene ontwikkeling, dan krijgt het conjunctuurherstel in de komende maanden naar verwachting een nog steviger basis.

Chinese statistici hebben voorts de belangrijke handelscijfers voor januari bekendgemaakt. Ik ben vooral geïnteresseerd in de Chinese invoergroei, omdat veel andere landen afhankelijk zijn van de uitvoer naar China. De Chinese invoer is in januari toegenomen met maar liefst 36,9% j-o-j, een sterke versnelling ten opzichte van de 4,5% in december. Voordat we al te enthousiast worden, moeten we wel bedenken dat de datum van het Chinese Nieuwjaar de cijfers mogelijk vertekent. Het Chinese Nieuwjaar valt dit jaar op 16 februari, terwijl dat vorig jaar 28 januari was. Omdat de Chinese economie rond deze datum gedurende ongeveer een week vrijwel tot stilstand komt, telde januari in 2018 drie werkdagen meer dan in 2017. Dat neemt niet weg dat goede vertekende cijfers altijd nog beter dan zwakke cijfers.

Dit alles wijst er niet op dat de wereldeconomie op korte termijn geconfronteerd wordt met een sterke vertraging.

Is dit inflatie?

Misschien maken de markten zich meer zorgen over de inflatie dan over de groei. De zogenaamde vijfjaars break-eveninflatie van de Fed begon in december op te lopen, nadat deze sinds begin juli stabiel was geweest rond 1,8%. In december en januari liep dit percentage op naar ongeveer 2% en sinds de aandelenmarkt op 26 januari piekte, zijn hier nog 20 basispunten bijgekomen. Wij zien echter weinig tekenen van een sterke verdere toename van de inflatie. Weliswaar is de stijging van het gemiddelde uurloon in de VS de laatste tijd versneld, maar het tempo van de loonsverhogingen blijft relatief bescheiden. Het is evenmin waarschijnlijk dat de internationale situatie de inflatie in de VS gaat opdrijven. De inflatieverwachtingen in de eurozone zijn ook toegenomen, maar minder dan in de VS, terwijl in bijvoorbeeld China en Taiwan de inflatie in januari is vertraagd.

Per saldo

Per saldo zijn wij dan ook van mening dat de vooruitzichten voor de fundamentele economische situatie geen langdurige neergang van de aandelenmarkten rechtvaardigen. Dat betekent niet per se dat de aandelenmarkten hun stijgende lijn snel weer oppakken. De timing van dergelijke marktfluctuaties blijft heel moeilijk voorspelbaar.

• Hogere kerninflatie in VS is geen trend
• Rustige week aan cijferfront in VS
• Industriesector in eurozone dendert door
• Chinees Nieuwjaar brengt Chinese economie tot stilstand

Bijna twee weken geleden kregen de markten het op de zenuwen toen de loongroei in de VS sterker dan verwacht bleek te zijn versneld. De inflatievooruitzichten traden hierna nog sterker op de voorgrond. Het verloop van de inflatie is cruciaal voor de financiële markten, want afwijkingen van de verwachtingen beïnvloeden de rente en in het verlengde daarvan de waarderingen van risicovolle beleggingen. Als de inflatie harder aantrekt dan verwacht, gaan de obligatierentes verder omhoog en is de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) genoodzaakt om de teugels strakker aan te halen dan werd voorzien. Dit kan nadelig zijn voor de aandelenmarkten. Een scherpe monetaire verkrapping kan bovendien het begin betekenen van een nieuwe periode van economische neergang.

Kern-CPI in VS hoger dan verwacht in januari

Alle ogen waren vorige week gericht op het Amerikaanse inflatierapport dat woensdag verscheen. De totale consumentenprijsinflatie (CPI) bedroeg 0,5% m-o-m, terwijl de markt rekende op 0,2%. Het cijfer voor december werd naar boven bijgesteld van 0,1% naar 0,2% m-o-m. Belangrijker is echter dat de kern-CPI uitkwam op 0,3% m-o-m (na een naar beneden bijgestelde 0,1% voor december). Een kerninflatie van 0,3% m-o-m oogt niet spectaculair, maar het is wel de sterkste stijging op maandbasis sinds 2006. Op jaarbasis liep de kerninflatie marginaal op, maar door afronding bleef dit cijfer gelijk 1,8%.

Lang hebben we gedacht dat structurele krachten in de economie (technologie, productiviteit, wereldwijde overcapaciteit, etc.) de inflatie remden en tegenwicht boden aan de cyclische krachten die de inflatie opdrijven. Het is echter een balanceeract. Vorig jaar hadden we het bij het rechte eind, want ondanks de krappe arbeidsmarkt zwakte de kerninflatie af van circa 2,3% in 2016 naar een laagtepunt van 1,7% halverwege 2017. Onze optimistische visie lag regelmatig onder vuur, maar kwam uiteindelijk wel uit. De meest recente inflatiecijfers roepen echter de vraag op of we niet te optimistisch zijn: gaat de inflatie dit jaar wellicht sterker versnellen dan we denken?

Inflatie ontbeert een breed draagvlak

Bill Diviney, onze specialist voor de VS, is wat dieper in de Amerikaanse inflatiecijfers voor januari gedoken. Waar het naar mijn mening om gaat, is ten eerste of de cijfers erop duiden dat de krachtige economische groei leidt tot forsere loonstijgingen en zo tot een hogere inflatie. En ten tweede of knelpunten in het productieproces de inflatie opdrijven. Volgens ons wijzen de inflatiecijfers voor januari niet in deze richting. De kerninflatie werd opgedreven door de rubrieken kleding (+1,7% m-o-m), ziekenhuisdiensten (+1,3% m-o-m) en autoverzekeringen (+1,3% m-o-m). Hiermee lijkt het onderliggende inflatieproces geen breed draagvlak te hebben. De stijging van kledingprijzen op maandbasis lijkt bovendien vreemd, want de concurrentie in deze sector is wereldwijd hevig. Een herhaling van deze stijging lijkt dan ook niet waarschijnlijk. De hogere prijzen voor ziekenhuisdiensten houden vermoedelijk veeleer verband met sectorspecifieke factoren dan met een onderliggende opwaartse prijstrend. Hetzelfde geldt voor autoverzekeringen. Wij blijven dan ook bij ons standpunt dat cyclische krachten de inflatie zullen opdrijven ten opzichte van het gemiddelde niveau van vorig jaar, maar niet veel.

Rustige week aan cijferfront in VS

De overige vorige week gepubliceerde economische cijfers voor de VS waren in het algemeen zwak. De detailhandelsomzet daalde met 0,3% m-o-m in januari na een status quo in december (naar beneden bijgesteld van eerder +0,4%). De prijzen in de zogeheten controlegroep detailhandelsomzet bleven in januari gelijk na een daling van 0,2% m-o-m in december. De industriële productie was ook zwak. De totale productie liet een daling van 0,1% m-o-m zien, terwijl de productie in de verwerkende industrie, net als in december, pas op de plaats maakte. Mogelijk hebben de weersomstandigheden hier een rol gespeeld: de zeer lage temperaturen en de hevige sneeuwval in delen van de VS hebben wellicht de economische bedrijvigheid gedrukt. De sterke stijging van het aantal in aanbouw genomen woningen in januari staat echter haaks op dit beeld. Het is dus nog even afwachten hoe de situatie zich verder ontwikkelt. Gezien het onlangs gesloten tweejarige begrotingsakkoord tussen Republikeinen en Democraten bezorgen de groeivooruitzichten voor de Amerikaanse economie de financiële markten vooralsnog echter geen hoofdbrekens.

Industriesector in eurozone dendert door

De macrocijfers in de eurozone waren vorige week goed. Na sterke nationale cijfers gaf de industriële productie in de hele eurozone blijk van kracht: +0,4% m-o-m en +5,2% j-o-j in december. Dergelijke groeipercentages hebben we sinds 2011 niet meer gezien en toen volgden deze cijfers bovendien op de sterke krimp van 2008 – 2010. Onder meer normale omstandigheden zijn dergelijke groeipercentages te hoog gegrepen voor de industriesector van de eurozone.

Het BBP van de eurozone steeg in het vierde kwartaal met 0,6% k-o-k. Dit is gelijk aan de groei in het derde kwartaal. Gegeven de verder toegenomen kracht van diverse andere economische indicatoren verwachten we dat de BBP-groei in de loop van dit jaar iets versnelt.

Chinese economie komt tot stilstand vanwege Chinees Nieuwjaar

Het Chinese Jaar van de Hond is begonnen. Dit betekent dat veel Chinezen op reis gaan om het begin van het nieuwe jaar in familieverband te vieren. De economie komt feitelijk tot stilstand. Omdat het Chinees Nieuwjaar vorig jaar in januari viel, zullen vergelijkingen van economische cijfers op jaarbasis een vertekend beeld geven. Dit geldt niet alleen voor cijfers voor China zelf, maar ook voor die voor landen met nauwe economische banden met China.

• President Trump kondigt invoertarieven voor staal en aluminium aan
• Aandelenmarkten waren niet gecharmeerd van de toespraak van Powell voor het Congres, maar obligatiemarkten reageerden nauwelijks
• Groeimomentum van de wereldeconomie lijkt af te zwakken …
• … maar uiteenlopende signalen in de VS en Azië vertekenen het beeld en maken het lastig om indicatoren te duiden

De Amerikaanse president Trump heeft gezegd dat hij binnenkort een decreet ondertekent waarbij op de invoer van staal een heffing van 25% komt en op de invoer van aluminium een heffing van 10%. Op het moment van schrijven was nog niet bekend hoe de nieuwe tarieven in de praktijk gaan werken. Het lijkt erop dat Trump de knoop heeft doorgehakt in een discussie die binnen zijn eigen gelederen woedde. Gary Cohn, de belangrijkste economisch adviseur van de president, steunt de maatregelen niet. Wilbur Ross, minister van Handel, en Peter Navarro, adviseur van de president in handelsaangelegenheden, kunnen zich echter goed vinden in de maatregelen.

Fascinerend experiment met economisch beleid

Volgens de traditionele economische theorie leidt het instellen van handelsbeperkingen tot een negatieve schok aan de aanbodzijde van de economie. Handelsrestricties kunnen voor bepaalde binnenlandse sectoren positief uitvallen, maar worden verondersteld een nadelige uitwerking te hebben op de economie als geheel en daarbij de inflatie aan te wakkeren. Aanhangers van het economisch nationalisme, zoals Ross en Navarro, zijn het hiermee oneens. Ook in andere landen kan het economisch nationalisme inmiddels op meer steun rekenen. Vanuit theoretisch perspectief hebben we te maken met een interessant experiment, want conventionele ideeën over handel en economisch nationalisme worden op de proef gesteld. Een duidelijke uitslag zal er echter niet snel komen.

Het effect op de totale Amerikaanse economie zal mede afhangen van hoe andere landen reageren en of het protectionisme na deze maatregelen stopt of nog verder gaat. Wij denken dat de macro-economische effecten voor de VS beperkt blijven. De nu aangekondigde maatregelen volgen op een soortgelijke actie ruim een maand geleden. Toen werden invoertarieven aangekondigd voor zonnepanelen en wasmachines.

Is het een slimme zet?

Ik moet zeggen dat ik een beetje verbijsterd ben. Tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde Trump een protectionistische koers te zullen varen, vooral met betrekking tot China. De Chinese uitvoer van staal en aluminium naar de VS stelt echter niet veel voor. De grootste exporteurs van staal naar de VS zijn Canada, Brazilië en Zuid-Korea. De Amerikaanse markt is vooral voor Canadese bedrijven belangrijk: hier gaat bijna 90% van hun export naar toe. Voor Brazilië is dit ongeveer een derde en voor Zuid-Korea circa 12%. Mogelijk wordt voor Canada als lid van de Noord-Amerikaanse Vrijhandelsassociatie (NAFTA) een uitzondering gemaakt. De andere landen zullen grote hinder ondervinden van de invoerheffingen, maar ingrijpende macro-economische effecten verwachten we niet.

De invoer van staal vertegenwoordigt ongeveer een derde van het totale Amerikaanse staalverbruik. Als de prijzen van een derde van het totale aanbod omhooggaan, zal dit waarschijnlijk een significant effect op de binnenlandse staalmarkt hebben. Amerikaanse staalproducenten hebben wellicht baat bij de prijsstijging, maar voor gebruikers van staal is het juist nadelig. Hoewel ik niet verwacht dat de invoering van deze heffingen grote macro-economische effecten in de VS hebben, vraag ik me wel af of de Amerikanen hiermee zichzelf niet in de voet schieten. Zal het aan de eigen economie niet meer schade berokkenen dan aan die van andere landen? Maar toegegeven, ik ben een fervent voorstander van vrij handelsverkeer.

Tegen deze achtergrond is het interessant om naar recente Amerikaanse macrocijfers te kijken. Toen Trump tijdens zijn campagne voor de presidentsverkiezingen zijn protectionistische agenda lanceerde, wees hij op het (bilaterale) handelstekort. Inmiddels zit Trump al ruim een jaar in het Witte Huis, maar het Amerikaanse handelstekort loopt verder op. Gedurende de eerste negen maanden van 2017 bedroeg het tekort gemiddeld USD 65 miljard per maand; in januari van dit jaar was het tekort gestegen tot USD 74,4 miljard. Dit kan Trump hebben gesterkt in zijn besluit om verdere protectionistische maatregelen te nemen.

Powell maakt zijn debuut

De nieuwe voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) maakte vorige week voor de eerste keer zijn opwachting in het Congres. De grote vraag was of de Federal Reserve haar beleid wel of niet agressiever zou gaan verkrappen dan in december nog werd aangegeven en, zo ja, in welke mate. De obligatiemarkten bleven rustig, maar aandelen werden op grote schaal van de hand gedaan. Misschien is dit een teken dat de markten voor risicovolle beleggingen op zoek waren naar een excuus om de trend die op 9 februari startte, weer om te buigen. Powell zei wat ons betreft niets verrassends. Hij was optimistischer over de economische vooruitzichten, maar dat zijn wij ook. In de afgelopen weken hebben we onze groeiprognoses namelijk verhoogd. Powell trok ook niet aan de bel over de inflatievooruitzichten. Het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, zal mogelijk na zijn vergadering in maart aangeven dat de leden nu uitgaan van vier in plaats van drie renteverhogingen voor dit jaar. Dit kunnen we echter geen grote verandering noemen.

Vorige week donderdag zijn de cijfers voor de PCE-deflator, de favoriete inflatiemaatstaf van de Federal Reserve, gepubliceerd. Deze steeg in januari met 0,4% m-o-m, conform de verwachtingen, maar bleef j-o-j gelijk op 1,7%. De kerninflatie (core PCE) bedroeg in januari 0,3% m-o-m en 1,5% j-o-j (gelijk aan december). In de komende maanden zal het j-o-j tarief oplopen door basiseffecten, omdat vorig jaar in deze periode de maandelijkse stijging heel gematigd was.

Groeimomentum van wereldeconomie zwakt af

De groei van de wereldeconomie won in de loop van vorig jaar sterk aan kracht. Hoewel we in de discussie over het groeimomentum tot de optimisten behoorden, waren we toch aangenaam verrast. We zijn daarnaast alert op tekenen dat het momentum mogelijk afzwakt. De meest recente conjunctuurindicatoren lijken hierop te wijzen. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is bijvoorbeeld in februari voor de tweede maand op rij gedaald: van een cyclisch hoogtepunt van 115,3 in december (de hoogste stand sinds 2000) naar 114,9 in januari en 114,1 in februari. Er is geen reden om te verwachten dat het vertrouwen in de komende maanden sterk daalt. Het beeld van een afkalvend sentiment – vanaf een overigens zeer hoog niveau – is niet eenduidig. In Nederland, dat heel gevoelig is voor de wereldconjunctuur, is bijvoorbeeld het producentenvertrouwen in februari verder toegenomen tot een recordhoogte.

VS: gemengde maar mogelijk vertekende cijfers

De conjunctuurindicatoren in de VS laten de laatste tijd een nogal wisselend beeld zien. De ISM, de belangrijkste graadmeter van het ondernemersvertrouwen, steeg in februari tot 60,4, het hoogste niveau sinds 2004. De regionale vertrouwensindices waren vrij gemengd: beter in Dallas en Richmond, maar slechter in Chicago. De gepubliceerde harde cijfers waren zwakker. De verkoop van nieuwbouwwoningen was in januari zwak, net als in december. De autoverkopen zijn al een paar maanden zwak en de orders voor duurzame goederen waren dat ook in januari. De persoonlijke uitgaven stijgen, maar niet spectaculair. Het probleem met de harde cijfers uit de VS is dat delen van het land werden getroffen door modderlawines in december en door slecht weer in januari. Dit maakt het moeilijk om conclusies te trekken.

Cijfers in Azië zijn moeilijk te duiden door Chinees Nieuwjaar

Door de periode van het Chinees Nieuwjaar valt er moeilijk een peil te trekken op de conjuncturele ontwikkelingen in Azië. Dit jaar viel deze periode volledig in februari, maar vorig jaar voor een deel ook in januari. De cijferreeksen voor het ondernemersvertrouwen in China laten opmerkelijke verschillen zien. De nationale PMI voor de verwerkende industrie daalde sterk van 51,3 in januari naar 50,3 in februari. De concurrerende Caixin PMI daarentegen steeg van 51,5 in januari naar 51,6 in februari. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen al aangaf, kan dit te maken hebben met de dreiging van protectionistische maatregelen door de VS. De nationale PMI bevat meer ondernemingen die mogelijk gevoelig zijn voor protectionisme.

De Zuid-Koreaanse exportcijfers werpen een interessant licht op de gang van zaken in de regio. De uitvoer steeg met 4,0% j-o-j in februari tegen 22,2% in januari. Dit weerspiegelt de timing van het Chinees nieuwjaar. Het gemiddelde voor beide maanden ligt dicht bij de trend van de laatste tijd. Hierbij moet ook worden bedacht dat de Koreaanse uitvoerprijzen op dit moment vrij sterk dalen (in januari -3,5% j-o-j), terwijl ze vorig jaar met gemiddeld 6% zijn gestegen.

Visie niet gewijzigd

Per saldo zie ik weinig reden om onze achterliggende visie bij te stellen. De groei van de wereldeconomie versnelt niet meer, maar er is ook geen reden om te denken dat de groei nu al duidelijk afzwakt of binnenkort duidelijk zal afnemen. Er zijn geen tekenen die duiden op een verontrustende versnelling van de inflatie. Het beleid van centrale banken zal waarschijnlijk niet veel afwijken van ons basisscenario. En tot slot, ook al loert het gevaar van protectionisme om de hoek, de tot nu toe aangekondigde maatregelen vormen geen ernstige bedreiging voor de wereldeconomie.

• Evenwichtig debuut voor Powell
• Veranderende conjunctuurpatronen
• Terug naar keizers, tsaren en opperhoofden

In het afgelopen jaar verraste de economische groei vooral in Europa en China in positieve zin, terwijl de Amerikaanse economie zich volgens verwachting ontwikkelde. Dat patroon lijkt te veranderen. Recente indicatoren wijzen op een sterk vertrouwen in de VS en enige afzwakking in Europa. De Chinese cijfers zijn moeilijk te interpreteren door het Chinese Nieuwjaar.

Amerikaanse vertrouwenscijfers worden beter

Het vertrouwen van kleine ondernemers in de VS bereikte in maart het hoogste niveau sinds 1983. Het consumentenvertrouwen volgens de maatstaf van de Universiteit van Michigan schoot in maart omhoog naar een nieuw cyclisch hoogtepunt. De component ‘verwachtingen’ is iets zwakker geworden, maar de component ‘huidige situatie’ bereikte het hoogste peil in ruim 40 jaar. Ook de Philly Fed-index voor het ondernemersvertrouwen en de Empire State-index lieten afgelopen week een goede ontwikkeling zien.

Veel commentatoren wijzen erop dat de ‘harde cijfers’ minder indrukwekkend zijn. Dat is misschien zo, maar de industriële productie is in februari wel sterk toegenomen (+1,1%), terwijl de productie in de verwerkende industrie groeide met 1,2%. Weliswaar volgde dat op een zwak januari, als gevolg van de weersomstandigheden, maar de groei op jaarbasis bedraagt nu een gezonde 4,4%.

Zwakkere cijfers in de eurozone

De meest recente cijfers voor de industriële productie in Europa laten daarentegen een zwak beeld zien. De industriële productie in de eurozone daalde in januari met 1,0% m-o-m, terwijl de groei op jaarbasis vertraagde naar 2,7% tegen 5,3% in december. Misschien is dat een gebruikelijke fluctuatie voor de wintermaanden en ik moet toegeven dat ik de Europese cijfers voor januari vergelijk met de Amerikaanse cijfers voor februari. Dit kan natuurlijk een vertekend beeld geven, maar analisten beginnen zich wel duidelijk meer zorgen te maken over de economie van de eurozone. De ZEW-index voor de eurozone, die het optimisme van analisten over de totale economie weergeeft, daalde in maart sterk: 13,4 tegenover 29,3 in februari. De Duitse versie van deze index heeft twee componenten. De component ‘verwachtingen’ is gedaald van 17,8 in februari naar 5,1 in maart. Het langetermijngemiddelde is 23. De voorlopige PMI voor de eurozone loopt nog steeds terug. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde in maart voor de derde maand op rij. De index bevindt zich nog steeds op een hoog niveau, maar de trend is de laatste tijd negatief. De vergelijkbare index voor de eurozone als geheel daalde met maar liefst twee punten: van 58,6 in februari naar 56,6 in maart, na een piek van 60,6 in december.

Wij maken ons geen zorgen over deze afzwakking van de Europese vertrouwensindices. De groei is boventrendmatig en vooral de verwerkende industrie groeit al een tijdje ver boven het trendmatige niveau. Het is onvermijdelijk dat de groei en het vertrouwen iets afnemen. Dat wil echter nog niet zeggen dat de economie als geheel achteruitgaat.

Deze combinatie van indicatoren in de VS en Europa wijst er echter op dat de conjunctuur in Europa waarschijnlijk over het hoogtepunt heen is en dat de beleidsinitiatieven van Trump de economie van de VS een nieuwe impuls geven. Een deel van de relatieve ontwikkeling van de vertrouwensindicatoren kan een overreactie zijn op het protectionisme dat vrij plotseling de kop heeft opgestoken.

Vertraging in China verloopt waarschijnlijk geleidelijk

Het Chinese Nieuwjaar maakt het nog steeds moeilijk om de ontwikkeling van de Chinese economie goed in te schatten. De groei van de Chinese detailhandelsomzet vertraagde in februari naar 9,7% j-o-j tegen 10,2% in januari. De groei van de industriële productie (ten opzichte van 1 januari) versnelde daarentegen licht van 6,6% naar 7,2%. Dit groeipercentage wijkt plotseling sterk af (in positieve zin) van wat een uitzonderlijk stabiele trend is geweest. Ik weet niet zeker wat dat betekent, maar het wijst er niet op dat de vertraging erger wordt.

Een goede manier om te peilen wat er gebeurt binnen de Chinese economie, is te kijken naar de handelsstromen van de belangrijkste Chinese handelspartners. De Taiwanese exportorders daalden in februari met 3,8% j-o-j, na een stijging van 19,7% in januari. Omdat deze cijfers worden vertekend door het Chinees Nieuwjaar, kunnen we het beste uitgaan van een gemiddelde: een groei van iets meer dan 8% is niet slecht, maar is duidelijk minder dan in de tweede helft van vorig jaar.

De Zuid-Koreaanse export steeg in de eerste 20 dagen van maart met 9,3% j-o-j, na een daling van 3,9% in februari. Het gemiddelde voor het eerste kwartaal bedraagt +4,9%. Dit bevestigt het beeld dat naar voren komt uit de Taiwanese cijfers: niet slecht, maar wel duidelijk zwakker dan in de laatste maanden van 2017.

Powell evenwichtig

Zoals verwacht heeft het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), tijdens zijn meest recente vergadering de officiële rentes verhoogd. Maar dat was niet waar de markten zich druk over hadden gemaakt. De markten waren benieuwd naar de communicatie. Tijdens zijn eerdere verklaring voor het congres liet de nieuwe Fed-voorzitter Powell een nogal verkrappingsgezind geluid horen. Marktpartijen waren daarom erg benieuwd of hij die toon zou aanhouden en of er wijzigingen zouden plaatsvinden in de mediaan van de verwachtingen van de FOMC-leden ten aanzien van het toekomstige beleid.

Uiteindelijk waren Powell en het FOMC uiterst evenwichtig. De mediaan van de verwachtingen is nog steeds dat de rente dit jaar drie keer wordt verhoogd. Er was een kans dat het FOMC zou overstappen naar vier verwachte renteverhogingen. Dus dat maakte het verhaal minder agressief. Aan de andere kant werd de prognose voor de renteverhogingen na 2018 verhoogd. Dit gold ook voor de groeiverwachtingen voor de economie.

Voorzitter Powell heeft geen academische achtergrond als econoom en er wordt gezegd dat hij zich waarschijnlijk minder dan zijn voorgangers zal laten leiden door econometrische modellen. Wie weet. Ik ben altijd van mening geweest dat je een heel eind komt met een flinke dosis gezond verstand en ik ben het wel eens met de opmerking van Powell dat er nog geen tekenen zijn in de data dat we aan de vooravond van een versnelling van de inflatie staan. Dat klopt! De kerninflatie bedroeg in februari 1,8%, tegenover 2,2% in februari 2017. Het gemiddelde uurloon steeg met 2,6% j-o-j, tegenover 2,7% een jaar eerder. De tracker voor de mediane loongroei van de Atlanta Fed steeg in januari met 2,9% j-o-j, tegenover 3,2% in januari 2017. Tot slot lopen de inflatieverwachtingen niet langer op. De zogenaamde 5-jaars forward break-eveninflatie bereikte begin februari een piek en vertoont sindsdien een dalende lijn.

Iets moet gaan meegeven, maar nu nog niet

Volgens mij mag redelijkerwijs worden verwacht dat de Fed haar beleid van geleidelijke verkrapping gaat voortzetten. Hoe ver dat gaat, moeten we afwachten. De markt denkt niet dat de Fed de rente zo vaak gaat verhogen als zij aangeeft. De mediane prognose voor het Fed Funds-tarief per eind 2020 is iets minder dan 3,5%. Als de markt dat zou geloven, zou het rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) niet bijna 3% bedragen en zou de curve de laatste tijd niet zijn afgevlakt. Iets moet gaan meegeven, maar dat gaat nog wel even duren.

Ander soort leiderschap

Ik ben ouderwets ingesteld. Ik hecht aan tradities en vind het moeilijk om met grote veranderingen om te gaan. U kunt zich dus voorstellen dat ik blij ben met de recente politieke ontwikkelingen in een aantal landen. In verschillende belangrijke landen zijn de goede oude tijden weer terug.

• De Chinezen hebben weer een keizer. Uitstekend!
• De Russen hebben weer een tsaar. Mooi zo!
• De Amerikanen hebben een 71-jarige leider die niet echt gesteld lijkt op democratie als die niet werkt op de manier zoals hij dat wil en die respect eist van zijn ondergeschikten, zoals Indianenopperhoofden dat waarschijnlijk eeuwenlang deden voor de komst van de Europeanen. Geweldig!

Bent u ook niet dol op dit soort tradities?

Dat is tot zover allemaal fantastisch. De ontbrekende schakel is Europa. Wij zijn opgegroeid met het idee dat de markteconomie het beste economische systeem is om de levenstandaard te verhogen en dat dit een liberale democratie oplevert, wat het toppunt is van menselijke beschaving. Wij boffen maar dat dit nirvana in onze tijd is bereikt. Het maakt niet uit dat democratische keuzes soms uiterst irrationeel lijken. Het maakt niet uit dat een paar procentpunten van de Britse kiezers hebben besloten om het lot van hun economie radicaal te wijzigen, ook al hadden de meesten (aan beide kanten van de discussie) geen idee wat er op het spel stond. Ja, het is fantastisch dat democratie dat allemaal mogelijk maakt. Helaas stellen ontwikkelingen elders (en trouwens ook in sommige Europese landen) onze fundamentele overtuigingen op de proef. Ik begin mij af te vragen of ons ongeveer 200 jaar oude experiment met democratie misschien mislukt is en het einde hiervan in zicht is…

• Recente zwakte van zowel zachte als harde cijfers in Europa is tijdelijk
• Handel in Azië is aangetrokken in maart
• Inflatie in VS blijft onder controle
• Markten zijn nog altijd gevoelig voor getwitter van Trump

Het loopt dit jaar heel anders dan in 2017. Toen overtrof het economisch momentum in de eurozone de verwachtingen en presteerden ook de Aziatische economieën beter dan verwacht, terwijl de groei in VS ‘slechts’ conform verwachting was. Dit jaar is het beeld tot nu toe precies andersom. Het momentum in de eurozone en Azië is recentelijk merkbaar afgezwakt, terwijl de Amerikaanse economie beter standhoudt en de groeiprognoses zelfs naar boven zijn bijgesteld. Welke conclusies kunnen we trekken uit dit afwijkende conjunctuurpatroon? Niet al te veel, denk ik. Maar we moeten wel alert blijven.

Wat is er toch mis met Europa?

Een opmerkelijk grote verscheidenheid aan zachte cijfers (vertrouwensindicatoren) en in toenemende mate ook hardere cijfers doet vermoeden dat het in Europa economisch bezien bergaf gaat. Zo waren bijvoorbeeld recente cijfers over de industriële productie allesbehalve bemoedigend. De industriële productie in de eurozone is in februari voor de derde maand op rij gedaald, nu met 0,8% m-o-m. Hierdoor is de stijging op jaarbasis teruggelopen van het nog maar kort geleden bereikte hoogtepunt van 5,8% naar 2,9%. In Duitsland was de terugval nog sterker: van 6,3% naar 2,6% j-o-j. Als deze trend doorzet, dan wordt het verontrustend. Maar gaat dit ook gebeuren? Ik denk van niet.

Belangrijkste groeiaanjagers oefenen geen remmende werking uit …

Hoe komt het dat de conjunctuurcyclus in de eurozone afzwakt? Het antwoord op deze vraag ligt niet direct voor de hand. Aan de twee belangrijkste groeiaanjagers, het begrotingsbeleid en het monetaire beleid, lijkt het niet te liggen. De begrotingsteugels zijn niet plotsklaps aangehaald. Integendeel, het begrotingsbeleid wordt veeleer geleidelijk versoepeld. En het monetaire beleid is onmiskenbaar ook nog steeds zeer ruim. De koers van de euro verklaart de conjuncturele teruggang mogelijk voor een deel. De euro werd namelijk begin 2017 duurder, met als gevolg dat de rugwind waarvoor de eerder verzwakkende euro had gezorgd, in de loop van vorig jaar geleidelijk ging liggen. Inmiddels waait er mogelijk zelfs een lichte valutaire tegenwind, maar deze is vermoedelijk niet sterk genoeg om veel conjuncturele schade aan te richten.

Externe impulsen vormen een andere mogelijke verklaring voor de huidige zwakte van zowel het vertrouwen als de feitelijke bedrijvigheid. Dat de VS de oorzaak van de zwakte zou zijn, lijkt echter niet waarschijnlijk: de Amerikaanse economie groeit nog steeds in een behoorlijk tempo. De impuls vanuit Azië, en vanuit China in het bijzonder, is een logischer boosdoener. De Chinese beleidsmakers zijn overgeschakeld van stimulering naar gerichte verkrapping. Hierdoor vertraagt de economie en Europa is mogelijk gevoeliger dan de VS voor de Chinese conjunctuurcyclus. Het lijkt ons onwaarschijnlijk dat de Chinese beleidsmakers gedogen dat de economie plotseling veel vaart verliest.

… maar kleinere factoren hebben wel een remmende werking …

Een andere mogelijke reden voor de afzwakkende economie in Europa is dat de groei ruim boven het trendmatige niveau lag. Dit is immers nooit lang vol te houden. De vertrouwensindicatoren in het bijzonder waren zeer hoog en zijn wellicht nu gezakt naar realistischer niveaus. Verder zijn er aanwijzingen dat het gebrek aan geschoold personeel op steeds meer plaatsen de groei belemmert. Het is echter moeilijk te geloven dat dit verschijnsel zo wijdverbreid is dat de economische groei hierdoor aanzienlijk wordt geremd.

… net als eenmalige factoren: strenge winter, griep, stakingen en Chinees nieuwjaar

Als deze factoren onvoldoende bewijs vormen voor de zwakte van het vertrouwen en de conjunctuurcyclus in de eurozone, doen we er goed aan om eens te kijken of de cijfers misschien zijn vertekend of tijdelijk beïnvloed door eenmalige factoren. De recente zwakte zou dan namelijk grotendeels ruis zijn. Ik denk dat dit hoogstwaarschijnlijk het geval is. Drie recente ontwikkelingen hebben mogelijk een negatief, zij het tijdelijk, effect op de bedrijvigheid in de eurozone gehad. Dit betreft, in willekeurige volgorde, het weer, de griep en stakingen. Sommige landen van de eurozone kregen in het eerste kwartaal te maken met periodes van streng winterweer. De griepepidemie kan ook een rol hebben gespeeld. Dit jaar kregen meer mensen dan normaal de griep en de epidemie was in de eurozone ook heviger dan in bijvoorbeeld de VS (zie onderstaande grafiek van de WHO). Tot slot is er in de eurozone in de afgelopen maanden veel meer gestaakt. Na de winter komt met de lente beter weer en de griepepidemie is over haar hoogtepunt heen, maar de stakingen kunnen nog wel even voortduren.

Handelscijfers voor Azië zijn heel bemoedigend

Azië is een andere bron van vertekening van de cijfers. Ik heb dit al vaak aangestipt. Het Chinees Nieuwjaar valt niet op een vaste datum. Hierdoor is de interpretatie van de Aziatische macrocijfers in januari en februari koffiedik kijken. Het is dus belangrijk om te zien wat er na de eerste twee maanden van het jaar gebeurt. De cijfers over maart, voor zover beschikbaar, zijn heel bemoedigend. De eerste indicatie hiervan kwam al twee weken geleden toen de Zuid-Koreaanse exportcijfers voor de eerste 20 dagen van maart bekend werden gemaakt. Meer recent is dit beeld bevestigd door de exportcijfers van Taiwan. De stijging van de Taiwanese uitvoer met 16,7% j-o-j in maart betekent een sterk herstel ten opzichte van de daling van 1,2% in februari. Recentelijk zijn ook de Chinese cijfers verschenen. De stijging van de invoer (in USD) is versneld van 6,1% in februari (toen het cijfer werd gedrukt door het Chinees Nieuwjaar) naar 14,4% in maart. Dit was in lijn met het groeitempo in de tweede helft van vorig jaar en wijst niet op een aanmerkelijke verslechtering van de Chinese conjunctuurcyclus die naar verwachting de economie van de eurozone zou raken.

Dit geldt ook voor de handelsstromen van Duitsland. Het Duitse bureau voor de statistiek werkt niet zo snel als zijn Chinese tegenhanger. Daarom moeten we voor de meest recente Duitse handelscijfers afgaan op de Chinese cijfers. Volgens het Chinese bureau voor de statistiek daalde de Duitse uitvoer naar China (in USD) in februari met een verbluffende 25%. In maart volgde echter een herstel van 34%, waardoor de uitvoer weer 1,5% boven het niveau van eind januari lag. Het Duitse bureau voor de statistiek heeft pas net de handelscijfers voor februari gepubliceerd. Deze laten een daling van de totale uitvoer met 3,2% m-o-m zien. Dit heeft de indicatoren van het ondernemersvertrouwen, zoals de Ifo, ongetwijfeld parten gespeeld. De Ifo daalde uitzonderlijk sterk in februari en liep in maart nog verder terug. De Chinese cijfers schetsen voor de komende maanden echter een heel ander beeld.

Kooplust in Hongkong

We zijn duidelijk nog steeds afhankelijk van de Chinese conjunctuurcyclus. Het tempo waarin de Chinese economie vertraagt, blijft een belangrijke variabele. Lang hebben we gedacht dat de economie van China geleidelijk zou vertragen. Een recente opmerkelijke indicator is de detailhandelsomzet in Hongkong. Deze was uitzonderlijk goed in februari, vermoedelijk mede door het tijdstip van het Chinees Nieuwjaar. Veel Chinezen (uit zowel Hongkong zelf als het Chinese moederland) hebben tijdens de nieuwjaarperiode het geld goed laten rollen. Dit sluit ook aan bij het zeer hoge vertrouwensniveau van de Chinese consument. Mogelijk nog een indicator die de visie ondersteunt dat de Chinese economie niet op het punt van instorten staat.

Ik ben ervan overtuigd dat de cijfers sterk overtrokken zijn en voorzie een herstel

Al met al ben ik ervan overtuigd dat de scherpe verslechtering van het ondernemersvertrouwen en de harde cijfers in de eurozone in de voorbije maanden een sterk vertekend beeld van de feitelijke situatie geeft. Toegegeven, de groei is wellicht over het hoogtepunt heen, maar het plaatje dat uit recente indicatoren naar voren komt, is veel te negatief. De indicatoren rechtvaardigen simpelweg niet de verwachting dat de recente ontwikkelingen de opmaat naar een langetermijntrend vormen. Ik denk dat factoren zoals het weer, de griepepidemie en het tijdstip van het Chinees Nieuwjaar primair ten grondslag liggen aan de afzwakking in de eurozone. De meest recente handelscijfers uit Azië ondersteunen mijn optimistische visie. Als ik gelijk heb, zullen binnenkort niet alleen de harde cijfers uit de eurozone verbeteren, maar ook de vertrouwensindices, in ieder geval tot op bepaalde hoogte.

Geopolitieke spanningen, met inbegrip van het handelsconflict, kunnen natuurlijk een negatieve uitwerking hebben. Het escalerende handelsconflict heeft ongetwijfeld het ondernemersvertrouwen gedrukt. Op dit moment valt niet te voorspellen welke kant het handelsconflict op gaat. Ons basisscenario is echter nog steeds dat de situatie niet volledig uit de hand loopt. Hiervoor hebben alle betrokkenen teveel te verliezen.

Inflatie VS is in maart onder controle gebleven

De inflatiezorgen hielden eerder dit jaar de financiële markten in hun greep. Wij zijn nooit van mening geweest dat de inflatie in de VS aanzienlijk zou versnellen. Onze visie was dat de inflatie in 2018 zou oplopen, maar wel in een gematigd tempo. In de afgelopen maanden is deze visie op de proef gesteld, want de inflatie nam aanzienlijk toe. Op basis van de toen beschikbare gegevens op detailniveau kwamen we tot de conclusie dat de inflatie door tijdelijke factoren werd opgedreven. De twee grote boosdoeners in dit verband waren in de afgelopen maanden autoverzekeringen en kleding. De cijfers over maart doen vermoeden dat onze inschatting juist was. De premiestijging van autoverzekeringen is in maart aanzienlijk vertraagd, terwijl kleding in maart 0,6% m-o-m goedkoper werd na prijsstijgingen van 1,7% m-o-m in januari en 1,5% m-o-m in februari. De totale inflatie (CPI) daalde met 0,1% m-o-m, terwijl de kerninflatie (CPI) iets minder dan 0,2% m-o-m steeg. Door basiseffecten versnelde de kerninflatie op jaarbasis van 1,8% naar 2,1%. Toch kunnen we ons nog steeds goed vinden in onze inflatievisie voor de VS en zien we weinig reden voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) om de rente agressiever te verhogen dan zij heeft aangegeven. We hebben wel onze inschatting van het aantal rentestappen dat de Federal Reserve dit jaar nog gaat zetten, bijgesteld van twee naar drie. Dit is gebaseerd op uitlatingen van verschillende leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, die meer geneigd lijken te zijn om het beleid in een gestaag tempo te normaliseren. Eén renteverhoging per kwartaal lijkt een goed tempo.

• Cijfers in Europa blijven teleurstellen
• Data in April moet meer duiding geven
• VS: vaste koers (de economie, niet de politiek)
• China: sterkere groei detailhandelsomzet en zwakkere industriële productie, maar beide slechts in heel geringe mate

De reeks teleurstellende macro-economische cijfers voor de eurozone kreeg vorige week een verder vervolg. De component ‘verwachtingen’ van de Duitse ZEW-vertrouwensindex is in april opnieuw sterk gedaald: van 5,1 naar -8,2. Het oordeel over de actuele situatie bleef veel beter op peil, maar verslechterde wel, namelijk van 90,7 in maart naar 87,9. De ontwikkeling van de Italiaanse industrie, die vorig jaar verrassend sterk was, zwakte in februari af. De groei van de industriële omzet is vertraagd van 5,3% j-o-j in januari naar 3,4%, terwijl de groei van de industriële orders is afgenomen van 9,6% j-o-j in januari naar eveneens 3,4%. Hierbij moet wel worden aangetekend dat deze cijfers zich volatiel kunnen gedragen.

Waar komt deze zwakte vandaan?

De zwakte van de economische cijfers in de eurozone kwam ook al aan de orde in mijn vorige weekcommentaar. Toen zei ik niet echt te zien waarom de economische groei in de eurozone (en in mindere mate in Azië) plotsklaps sterk zou vertragen. Weliswaar lag de groei in de laatste paar maanden van 2017 ruim boven het trendmatige niveau en moest deze op een gegeven moment wel gaan vertragen, maar het is gewoon moeilijk om een goede reden te vinden waarom de groei juist nu plotseling en sterk zou afnemen. Er wordt wel gesuggereerd dat de economie misschien onverwacht op een paar knelpunten is gestuit of dat de stimulering door de ECB ineens geen effect meer heeft. Ik vind deze verklaringen niet heel aannemelijk. Ja, ze kunnen van invloed zijn, maar ik zie niet hoe dat zo plotseling kan gebeuren.

Vorige week stelde ik – en ik geloof dit nog steeds – dat het waarschijnlijker is dat de verklaring ligt in een combinatie van tijdelijke factoren, naast het feit dat de groei op een gegeven moment wel moet terugkeren naar het trendmatige niveau. Ik noemde het weer, stakingen, de griepepidemie en China. Als ik gelijk heb, dan zullen de verschillende conjunctuurindicatoren binnenkort verbeteren. In de komende dagen wordt een aantal belangrijke vertrouwensindices voor april bekendgemaakt. Eerst de voorlopige Markit-PMI’s en vervolgens de Ifo-index voor april. De sterke daling van de Duitse ZEW-verwachtingenindex in april is niet fijn, maar de ZEW is niet de beste voorlopende indicator. Bovendien is het interessant dat de beoordeling van de actuele situatie veel beter op peil is gebleven. We zullen dit goed in de gaten houden. Als de cijfers over april ook tegenvallen, wordt de mogelijkheid reëel dat we iets over het hoofd zien en dat we onze groeiprognoses moeten verlagen.

China

Een van de redenen waarom ik denk dat we slechts te maken hebben met een tijdelijke inzinking van de groei in de eurozone, is dat de Chinese economie als gevolg van het Chinese Nieuwjaar in februari sterker dan normaal is vertraagd. De Chinese invoercijfers waren in februari erg zwak en dit gold ook voor de Duitse uitvoercijfers. Deze verzwakking zou van tijdelijke aard moeten zijn, omdat de cijfers voor de Chinese economie voor het hele kwartaal wel goed zijn. De BBP-groei is stabiel gebleven op 6,8% j-o-j. De groei van de detailhandelsomzet is in maart versneld van 9,4% j-o-j naar 10,1%, terwijl de groei van de industriële productie licht is vertraagd van 6,2% j-o-j in januari/februari naar 6,0%.

Zoals ik vorige week schreef, is de ontwikkeling van de Chinese handel belangrijk voor de wereldconjunctuur. Het is dan ook bemoedigend dat de groei van de Chinese invoer in maart opnieuw is versneld naar 14,4% tegen 6,3% in februari. De eerder bekendgemaakte handelscijfers uit Taiwan en Korea wezen op een vergelijkbare trend. De Japanse handelscijfers voor maart stelden echter teleur. De uitvoer groeide gedurende het grootste deel van 2017 met ruim 10%, maar in februari viel dit terug naar een magere 1,8% j-o-j, waarna in maart een slechts geringe verbetering naar 2,1% volgde.

VS robuust

De vorige week verschenen conjunctuurindicatoren voor de VS schetsten een relatief robuust beeld. De Empire State index voor het ondernemersvertrouwen is weliswaar afgezwakt van 22,5 in maart naar 15,8 in april, maar de index van de Philly Fed is iets gestegen van 22,3 naar 23,1. Dit zijn hoge niveaus. De aanvragen van werkloosheidsuitkeringen, het aantal in aanbouw genomen woningen en afgegeven bouwvergunningen en de detailhandelsomzet lieten alle een solide ontwikkeling zien. De groei van de industriële productie bedroeg in maart 0,5% m-o-m, na een toename van 1,0% in februari. De productie van de verwerkende industrie ontwikkelde zich zwakker, met een toename van slechts 0,1% m-o-m tegen 1,5% in februari.

• De daling van het ondernemersvertrouwen in Europa is afgevlakt, behalve in Duitsland
• We denken nog steeds dat het om een tijdelijke inzinking gaat …
• … en houden dan ook vast aan ons basisscenario dat de economie van de eurozone ook dit jaar een boventrendmatige groei laat zien

Mijn collega’s en ik hebben al het nodige geschreven over de zwakte van de economie van de eurozone. Deze zwakte komt vooral tot uitdrukking in de daling van het ondernemersvertrouwen, maar is ook bevestigd door de BBP-cijfers over het eerste kwartaal. Het ondernemersvertrouwen is sterker gedaald dan we hadden verwacht en dit roept de vraag op of we wellicht niet onze groeiprognose voor heel 2018 moeten verlagen. En zo ja, hoeveel dan? Ons antwoord op deze vraag kan kort zijn: volgens ons gaat het om een tijdelijke inzinking. We zien op dit moment dan ook geen reden om onze prognose dat de economie van de eurozone dit jaar in een boventrendmatig tempo doorgroeit, bij te stellen.

Wat is er toch aan de hand?

Wanneer de cijfers niet overeenkomen met je visie, vraag je je als econoom af wat er in vredesnaam aan de hand is. We zitten nu in zo’n interessante fase. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone bereikte in december een hoogtepunt, maar is in april gezakt tot de laagste stand sinds maart 2017. De verwachtingscomponent van het ondernemersvertrouwen van de gezaghebbende Duitse Ifo-index maakte een nog sterkere duikeling: van een hoogtepunt in november 2017 naar de laagste stand sinds april 2016 in april. De vertrouwensindices in de VS hebben zich beter ontwikkeld. Van een wereldwijd patroon is dus geen sprake.

Misschien is het allemaal niet zo erg als het op het eerste gezicht lijkt. De bovengenoemde en ook andere vertrouwensindicatoren bevonden zich op de hoogste stand sinds jaren of soms zelfs decennia. Een terugval was dan ook onvermijdelijk. Bovendien waren deze ‘zachte’ cijfers hoger dan de hardere cijfers konden rechtvaardigen. Wat we nu zien, kunnen we tot op zekere hoogte bestempelen als een normalisatieproces. Ook de harde cijfers vertonen echter enige tekenen van zwakte, zij het in veel mindere mate dan de zachte cijfers.

Zoals ik al eerder heb gezegd, kunnen bepaalde tijdelijke factoren een rol hebben gespeeld: het soms barre winterweer in het eerste kwartaal, stakingen en zelfs de griepepidemie. Ook de waardestijging van de euro in de afgelopen 15 maanden is een mogelijke boosdoener. En dan zijn er nog de dreiging van een handelsoorlog (met de VS in de hoofdrol) en de groeivertraging van de wereldhandel (met China als bepalende factor).

Duitsland wordt harder getroffen

Alle rumoer rond een mogelijke handelsoorlog laat zijn sporen duidelijk na. Tekenend in dit verband is dat het ondernemersvertrouwen in Duitsland harder is teruggelopen dan in de meeste andere landen van de eurozone. Duitsland heeft een groot bilateraal handelsoverschot met de VS (en hierdoor een groot overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans). Dit heeft de woede van de Amerikaanse president Donald Trump gewekt. Het is niet waarschijnlijk dat de VS handelsrestricties oplegt alleen aan Duitsland en niet aan andere EU-landen. Het kan zijn dat Duitse ondernemers zich simpelweg meer bewust zijn van de kwestie. Het handelsgeschil lijkt ook meer te leven in de Duitse media dan in de meeste andere EU-landen.

Een andere mogelijke verklaring voor de zwakte van de eurozone is dus de vertragende groei van de wereldhandel, vooral door toedoen van China. De economie van de eurozone heeft een veel opener karakter dan de Amerikaanse economie en is ook sterker gericht op de Chinese markt. Dit verklaart mogelijk waarom de economie van de eurozone harder wordt getroffen dan de Amerikaanse economie.

Chinese cijfers zijn vertekend, maar lijken in orde te zijn

Het probleem van onze redenering is hoe deze met cijfers te onderbouwen. Normaal hoef je alleen maar naar de handelsstromen te kijken. De handelsstromen van China worden echter sterk vertekend door het Chinees Nieuwjaar. Hierdoor zijn de jaar-op-jaar cijfers heel moeilijk vergelijkbaar. Deze cijfers waren voor januari (sterk) en februari (zwak) duidelijk vertekend. Tot op welke hoogte ze een vertekend beeld schetsen, is echter onmogelijk in te schatten. We moeten daarom naar de cijfers voor de maanden daarna kijken. In maart liet de groei van de Chinese invoer, inclusief de invoer uit Duitsland, een fraai herstel j-o-j zien. Andere economische variabelen in Azië zijn recentelijk nogal wisselend. De Chinese PMI’s voor april waren iets beter dan verwacht en duidden zeker niet op ernstige zwakte. In Zuid-Korea, Taiwan en Maleisië waren de PMI’s zwakker, maar in India, Indonesië en Thailand waren ze sterker. Al deze cijfers bieden geen doorslaggevend bewijs, maar hieruit kan ook niet worden afgeleid dat de groei van de wereldhandel aanzienlijk en langdurig vertraagt.

Bedrijven in de eurozone blijven fors investeren

Andere ontwikkelingen in de eurozone doen nog steeds vermoeden dat de economie hier goed draait. Een sterkere toename van de bedrijfsinvesteringen is een van onze pijlers onder onze verwachtingen voor 2018. Dit lijkt nog steeds juist. Hoewel de groei van de bedrijfsinvesteringen in 2017 niet zwak was, voorzien we voor dit jaar een versnelling. Vorig jaar zijn de orders voor kapitaalgoederen die vanuit andere eurolanden bij Duitse fabrikanten zijn geplaatst, met 7,1% gestegen. Voor de drie maanden tot februari is dit echter 14,7% j-o-j. Verder groeit de bancaire kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen in een steeds hoger tempo.

Conclusie

Bij onze prognose dat de economie van de eurozone dit jaar een boventrendmatige groei laat zien, kunnen recentelijk vraagtekens worden geplaatst, gezien de ontwikkeling van zowel zachte als harde cijfers. Toch is een aanhoudend sterke groei waarschijnlijker dan een vertraging.

• Handelscijfers uit Azië doen vermoeden dat economieën in de regio de recente inzinking te boven zijn
• Dit is goed nieuws voor Europa
• De inflatie in de VS blijft gematigd
• VS trekt stekker uit nucleair akkoord met Iran
• Argentijnse regering neemt verstandig besluit

Net als voor veel andere mensen kwam ook voor ons de zwakte van de vertrouwensindicatoren in Europa, en in het verlengde daarvan ook van de hardere cijfers, als een verrasing. We hebben in dit verband al eerder gewezen op de ontwikkeling van de Aziatische handelscijfers als mogelijke oorzaak, naast tijdelijke factoren zoals de strenge winter, stakingen en griepepidemie. Het negatieve effect van de Aziatische handel op de ‘zachte’ en ook hardere cijfers is niet primair het gevolg van valutakoersbewegingen, ook al heeft de appreciatie van de euro sinds begin vorig jaar zeker een rol gespeeld. Veel belangrijker is volgens mij de vertraging van de wereldhandel. Ik heb het sterke vermoeden dat China hierbij de grote boosdoener. Aan het begin van het jaar zijn de Chinese handelscijfers doorgaans echter vertekend. Dit komt door de wisselende datum waarop het Chinees Nieuwjaar valt. De meeste indicatoren van de ontwikkeling van de Chinese economie zijn opmerkelijk stabiel gebleven, maar niet de handelscijfers. Hoewel de Chinese economische statistieken niet altijd even betrouwbaar zijn, sluiten de handelscijfers redelijk goed aan bij de cijfers van andere landen.

Sterke Chinese handelscijfers voor april

In januari steeg de Chinese invoer (in USD) met een verbazingwekkende 37,1% j-o-j, maar in februari zwakte de groei af tot 6,2%. In beide maanden waren basiseffecten de belangrijkste factor. De cijfers voor maart en april zijn echter bemoedigend, met respectievelijk +14,4% en +21,5%. Van de Europese landen lijkt Duitsland het hardst te worden geraakt door de ontwikkeling van de Chinese invoer. Het Duitse bureau voor de statistiek is nog druk doende de cijfers voor maart op te stellen, maar volgens cijfers die het Chinese bureau voor de statistiek heeft gepubliceerd voor maart, is de Chinese invoer uit Duitsland in april met 28,3% j-o-j toegenomen, na stijgingen van 13,1% in maart en 8,0% in februari.

Goed nieuws voor Europa

Voor Europa is dit een hoopgevende ontwikkeling. Het eerste teken dat de inzinking wellicht voorbij is, kwam van het cijfer voor de industriële productie in Duitsland in maart: +1,0% m-o-m en +3,2% j-o-j (na +2,2% in februari). Hierbij moet wel worden opgemerkt dat het cijfer voor de fabrieksorders in maart (-0,9% m-o-m) tegenviel en nu voor de derde maand op rij is gedaald. De Aziatische handelscijfers voor april rechtvaardigen echter de verwachting dat de bedrijvigheid gaat aantrekken.

Robuuste groei en lage inflatie in de VS

De Amerikaanse macrocijfers zijn relatief robuust gebleven. Het aantal banen (ex agri) steeg in april slechts licht met 164.000, na een toename van 135.000 in maart. De arbeidsmarkt blijft dus krap. Volgens het zogenaamde JOLTS-rapport waren er in maart meer dan 6,5 miljoen vacatures, het hoogste niveau ooit. Toch blijft de inflatie gematigd. Het gemiddelde uurloon was in april slechts 0,1% m-o-m en 2,6% j-o-j hoger en bleef in de afgelopen drie maanden gelijk. De producentenprijsinflatie (PPI) ontwikkelde zich in april gunstig: +0,1% m-o-m en +2,6% j-o-j na +3,0% in maart. De kern-PPI liet een stijging van 0,2% m-o-m zien, terwijl de toename op jaarbasis vertraagde van 2,7% in maart naar 2,3% in april. Er lijkt dus voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) geen reden te zijn om af te wijken van haar strategie van geleidelijke renteverhogingen.

Nieuwe sancties tegen Iran drijven olieprijzen waarschijnlijk niet op

De Amerikaanse president Trump heeft het nucleair akkoord met Iran opgezegd. De gevolgen hiervan zullen niet direct merkbaar zijn, maar het ligt voor de hand dat de VS opnieuw sancties gaat instellen. Hierdoor ontstaat een heel complexe situatie, want andere landen lijken het akkoord wel te willen nakomen. De vrees dat de olieprijzen nu gaan stijgen omdat Iran geen grote hoeveelheden olie meer op de wereldmarkt kan verkopen, is naar onze mening ongegrond. We denken namelijk dat andere landen goed in staat zijn om hun productie voldoende te verhogen.

Argentijnse regering neemt verstandig besluit en vraagt financiële steun aan

De regering van Argentinië heeft besloten financiële steun aan te vragen bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Naar onze mening een heel verstandig besluit. Het IMF is niet populair in Argentinië en veel regeringen kloppen pas bij het IMF aan als het land in een volwaardige crisis is beland. Omdat de centrale bank de rente in de afgelopen weken moest verhogen tot 40%, is de situatie wel precair. Ik vind het een gedurfde maar wel verstandige stap, die ook positief is voor de financiële markten. Het is nog even afwachten of de markten weer in rustiger vaarwater komen en het risico van besmettingsgevaar de kop kan worden ingedrukt, maar ik heb goede hoop dat dit gaat lukken. De faciliteit waarover wordt gesproken, is niet onderhevig aan strenge voorwaarden verbonden en hoeft dan ook niet te leiden tot sociale onrust. Het wordt veeleer een kredietfaciliteit die als vangnet fungeert.

• Economische situatie in eurozone stabiliseert: goed nieuws voor Europa
• Ondernemersvertrouwen in de VS verbetert in mei
• Wisselende cijfers in China, bbp Japan krimpt

De economie in de eurozone deed het in de tweede helft van vorig jaar uitstekend, maar vertraagde vervolgens. De vertrouwensindicatoren liepen een aantal maanden terug en de harde cijfers volgden. De meest recente cijfers geven een indicatie dat er sprake was van een tijdelijke vertraging.

De Duitse ZEW-vertrouwensindex stabiliseerde in mei en de ZEW-indicator voor de eurozone verbeterde zelfs iets, van 1,9 in april naar 2,4. Dit is nog steeds heel wat lager dan de stand van ongeveer 30 in de tweede helft van vorig jaar. Volgens dezelfde indicator voor alleen Duitsland zijn de verwachtingen in mei stabiel gebleven op -8,2 en is de inschatting van de actuele situatie slechts licht verslechterd, van 87,9 in april naar 87,4. Hierbij moet worden bedacht dat de cijfers maandenlang alleen maar slechter waren geworden.

De industriële productie in de eurozone ontwikkelde zich in maart behoorlijk, met een groei van 0,5% m-o-m en een versnelling van 2,6% j-o-j in februari naar 3,0%. Het aantal kentekenregistraties verbeterde eveneens: een stijging van 9,6% j-o-j in april na een daling van 5,3% in maart. Mogelijk is de datum waarop Pasen dit jaar viel, van invloed geweest.

Het lijkt er dus op dat de verzwakking niet erger wordt. Aangezien de handelsstromen in Azië iets verbeteren en er niet echt redenen zijn waarom de groei in de eurozone verder zou vertragen, verwachten wij dat de conjuncturele omstandigheden in de komende maanden een bescheiden verbetering laten zien. Niettemin geldt waarschijnlijk nog steeds dat ‘de beste tijd voorbij is’. De sterke groei van de afgelopen kwartalen wordt op korte termijn waarschijnlijk niet overtroffen.

Verder lijkt het erop dat Italië afstevent op een groot nieuw economisch experiment, met een coalitieregering van partijen die nog nooit geregeerd hebben en een heel verschillende visie op het economisch beleid hebben. Dit maakt het lastig om te voorspellen wat er gaat gebeuren en het is afwachten hoe lang de nieuwe regering in het zadel blijft. Eén ding lijkt welt zeker: forse stimulering. Hierdoor zal het begrotingstekort toenemen en het valt te bezien hoe de obligatiemarkt hierop gaat reageren. Het rendementsverschil tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties is de afgelopen tijd opgelopen, maar is nog steeds verrassend klein. Volgens ons is de kans aanwezig dat deze spread wat verder toeneemt.

Vertrouwen in de VS aan de beterende hand

Het is moeilijk te zeggen of dit te danken is aan Trump’s stimuleringsmaatregelen of aan iets anders, maar de eerste indices voor het ondernemersvertrouwen in mei wijzen op een toenemend optimisme. De Empire State index is gestegen van 15,8 in april naar 20,1 in mei. Nog indrukwekkender is de verbetering van de Philly Fed index, die omhoogschoot van 23,2 naar 34,4. Met het cijfer van mei is deze index het hoogtepunt van het tweede halfjaar van 2016 dicht genaderd. Dit is veelbelovend.

Ook de hardere cijfers waren goed. De industriële productie steeg met 0,7% m-o-m in april, na een plus van eveneens 0,7% in maart. De productie van de verwerkende industrie, die in maart gelijk bleef, nam in april toe met 0,5%. De detailhandelsomzet was in april 0,3% m-o-m hoger, na een stijging van 0,8% in maart. De prijzen in de zogenaamde controlegroep detailhandelsomzet namen toe met 0,4% m-o-m, na een stijging van 0,5% in maart. Dit zijn allemaal goede cijfers.

Verder vindt er nog steeds handelsoverleg plaats tussen de VS en China. Er komen geruchten naar buiten en deze worden vervolgens ontkend. Zo werd beweerd dat China akkoord was gegaan met een vermindering van het bilaterale handelsoverschot met de VS met USD 200 miljard per jaar, maar dit werd ontkend door China. Het lijkt mij inderdaad sterk dat de Chinese autoriteiten daartoe bereid zouden zijn, want deze belofte zou zonder vergaande overheidsinterventie heel moeilijk in te lossen zijn. Ons basisscenario is nog steeds dat er extreem assertieve onderhandelingstactieken worden toegepast, maar dat een regelrechte handelsoorlog niet waarschijnlijk is.

Wisselende Chinese cijfers en krimp Japanse economie in eerste kwartaal

Het Japanse bbp is in het eerste kwartaal gekrompen met 0,6% k-o-k. Dit was iets slechter dan verwacht, maar de krimp op zich was geen verrassing. De bbp-groei in het vierde kwartaal van 2017 werd naar beneden bijgesteld van 1,6% naar 0,6%. Het zwakke cijfer voor het eerste kwartaal was in overeenstemming met eerder bekendgemaakte lagere indicatoren en handelscijfers voor andere landen in de regio. De cijfers voor meer recente maanden laten echter een bescheiden verbetering zien.

De Chinese cijfers die in de afgelopen dagen naar buiten kwamen, schetsen een wisselend beeld. De groei van de detailhandelsomzet is in april vertraagd naar 9,4% j-o-j, tegen 10,1% in maart. Daarentegen blijkt de industriële productie in april sterker te zijn gegroeid: met 7,0% tegenover 6,0% in maart. Dit is het beste cijfer sinds de beide pieken van 7,6% in respectievelijk begin en midden 2017. Deze cijfers kunnen volatiel zijn, maar het beeld is hoopgevend. Dit wijst er in ieder geval niet op dat de Chinese economie sterk vertraagt. Wij blijven van mening dat de autoriteiten erin slagen de beoogde geleidelijke vertraging te realiseren, en gaan uit van een bbp-groei van 6,5% voor dit jaar, terwijl dit cijfer eerder hoger dan lager zal uitvallen.

• Duitse PMI stelt flink teleur, maar …
• … ik geloof nog niet in een significante, langdurige vertraging …
• … omdat de Ifo stabiliseert …
• … en de handelscijfers in Azië na eerdere zwakte aantrekken …
• … al blijven de risico’s rond Trump aanwezig

De grootste teleurstelling aan het economisch front tot nu toe dit jaar is de vertraging van de economie van de eurozone. Toegegeven, de groei was vorig heel fors en dit kon natuurlijk niet oneindig doorgaan. De vertrouwensindicatoren lagen eveneens op uitzonderlijk hoog niveaus en ook hieraan moest op een bepaald moment wel een einde komen. Dit is ook gebeurd: in het eerste kwartaal is de bbp-groei vertraagd en zijn de vertrouwensindicatoren gedaald. Ze liggen echter nog steeds op een niveau dat wijst op een behoorlijk groeitempo. Ik zie dan ook geen reden om me ernstig zorgen te maken. De daling van het vertrouwen was overigens wel sterker dan ik had verwacht.

Bij onze analyse van de oorzaken kwamen we al snel tot de conclusie dat diverse tijdelijke factoren, zoals het weer, stakingsacties, de griepepidemie en het tijdstip van feestdagen, zeker een rol speelden. Daarnaast leken ook twee andere factoren van belang te zijn. De cijfers voor de logistieke sector duidden op een groeivertraging van de wereldhandel; dit beeld werd bevestigd door de handelscijfers, eerst in Azië en later ook in Europa. De Aziatische economieën zijn vroegcyclisch. Ze spelen een belangrijke rol in de wereldhandel en publiceren hun handelscijfers eerder dan Europese landen. Een tweede factor die van invloed kan zijn geweest op het vertrouwen en misschien ook de economische bedrijvigheid, is het toenemende (verbale) protectionisme. Ik dacht dat per saldo de tijdelijke factoren de overhand zouden hebben en ging ervan uit dat de cijfers voor het tweede kwartaal zouden verbeteren.

Mijn vertrouwen heeft een flinke knauw gekregen

Toen vorige maand de indices van het ondernemersvertrouwen voor april werden gepubliceerd, viel het me tegen dat deze in het algemeen verder terugliepen. Mijn vertrouwen kreeg pas echt een knauw met de Duitse inkoopmanagersindex (PMI) voor mei. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie voor april wekte nog het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen wellicht voorbij was. Het cijfer voor mei liet echter een sterke daling zien, van 56,2 in april naar 55,5. Heel verrassend steeg de PMI voor de Franse verwerkende industrie voor de tweede achtereenvolgende maand. Wat is er toch aan de hand?

In de begeleidende verklaring bij de publicatie van de voorlopige Duitse bbp-cijfers over het eerste kwartaal werd de externe sector genoemd als een belangrijke oorzaak van de vertraging van de totale economische groei tot 0,3% k-o-k. Uit inmiddels gepubliceerde, meer gedetailleerde cijfers bleek dat de internationale handel een kleine negatieve bijdrage van 0,1% leverde aan de groei van het Duitse bbp. Natuurlijk is dit teleurstellend als je doorgaans juist profiteert van de handel. Opvallender was de daling van de overheidsbestedingen met -0,5% k-o-k. Gegeven het beleid van de nieuwe Duitse regering ligt in de komende kwartalen een kentering voor de hand.

De negatieve bijdrage van de internationale handel aan het Duitse bbp past bij de cijfers die de afgelopen tijd in Azië zijn gepubliceerd. De laatste Aziatische cijfers doen echter vermoeden dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt. Ze zijn zelfs heel hoopgevend, zoals de verschillende grafieken ook tonen. Zo laat de uitvoer uit Zuid-Korea in de eerste 20 dagen van mei een fraai herstel zien. Toegegeven, het groeitempo is lager dan begin vorig jaar, maar toen flatteerden basiseffecten de cijfers. En dan de handelscijfers die Thailand onlangs voor april bekend heeft gemaakt. Thailand is weliswaar niet de belangrijkste Aziatische economie, maar de groeiversnelling van de uitvoer van 7,1% in maart naar 12,3% in april mag er zijn. Bovendien is de groei van de invoer versneld van 9,5% in maart naar 20,4% in april.

Waarom was de Duitse PMI dan toch zo zwak in mei en wat gaat de toekomst brengen?

Gezien de teleurstellende cijfers tot nu toe dit jaar, lijkt een beperkte correctie van de voor 2018 geraamde bbp-groei van Duitsland en wellicht ook de eurozone op zijn plaats. Voor een forse verlaging is het naar mijn mening nog te vroeg. Ik ben op dit punt om een aantal redenen voorzichtig optimistisch. Ten eerste lopen, zoals gezegd, de Duitse en Franse PMI’s de laatste twee maanden uit de pas. Misschien heeft dit te maken met een specifiek Duits probleem. Het aantal nationale feestdagen was dit jaar hoger dan in dezelfde periode van vorig jaar: een verschil van twee dagen op iets meer dan 100 werkdagen is echt wel relevant. Het verschil is zelfs drie dagen als Sacramentsdag wordt meegerekend. In een aantal deelstaten van Duitsland is dit ook een feestdag. Dit jaar valt deze dag in mei, maar vorig jaar was dit in juni. Ook heeft het Duitse ondernemerssentiment misschien meer te lijden van de retoriek over handelsoorlogen. Ten tweede is de Duitse economie mogelijk gevoeliger voor schommelingen in de groei van de wereldhandel. De verbetering van de Aziatische handelscijfers is dan ook hoopgevend. Ten derde stelde de Duitse PMI weliswaar teleur, maar de (meer gezaghebbende) Ifo-index van het ondernemerssentiment zorgde voor opluchting. Deze index stabiliseerde, waarbij de verwachtingencomponent licht daalde en de component over de huidige situatie iets verbeterde. Ten vierde moeten de voor dit jaar geplande begrotingsstimulansen nog komen. In juni moet blijken of het terecht is dat we onze ramingen voor de bbp-groei nu niet significant verlagen. De vertrouwenscijfers zouden dan in onze optiek moeten verbeteren.

VS: rotsvast

In tegenstelling tot de eurozone waren in de VS de recente macrocijfers wel goed. De maatstaf van de Chicago Fed van de nationale bedrijvigheid steeg in april naar 0,34. Dit is een niveau dat hoort bij een robuuste economische groei. De nationale PMI voor mei was iets hoger, net zoals twee regionale indices van het ondernemersvertrouwen. De Richmond Fed index voor de verwerkende industrie herstelde zich in april na de zwakke maand maart, terwijl de Kansas City Fed index de hoogste stand in jaren bereikte.

De orders voor kapitaalgoederen in de VS daalden in april met 1,7% m-o-m, maar dit volgde op een stijging van 2,7% in maart. Omdat dit cijfer sterk wisselt, kan beter naar de trend op jaarbasis worden gekeken, en dan in het bijzonder naar de ontwikkeling van leveranties omdat deze een goede indicatie geven van de feitelijke bedrijfsinvesteringen. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) zijn in april met 9,9% j-o-j gestegen en het gemiddelde over de eerste vier maanden van het jaar bedraagt 8,6%. Dit illustreert dat bedrijven in een gezond tempo meer blijven investeren.

De wereldeconomie lijkt in orde, maar rustig is het niet

Conjunctureel bezien gaat het goed met de wereldeconomie, maar diverse andere ontwikkelingen houden ons wel bezig. Zo gaat de nieuwe Italiaanse regering waarschijnlijk een onorthodoxe beleidskoers varen. Het belangrijkste aspect is dat de voorgenomen maatregelen zullen leiden tot een significante verdere verslechtering van de toch al precaire overheidsfinanciën. Als het beleid daadwerkelijk wordt uitgevoerd, stevent de Italiaanse regering af op een confrontatie met de Europese partners. Hoe dit gaat uitpakken, valt nu nog moeilijk te zeggen. Maar één ding is zeker: de obligatiemarkten zijn hiervan niet gecharmeerd.

En dan is er natuurlijk nog Donald Trump. De afzegging van de ontmoeting met de Noord-Koreaanse leider Kim Jung-un komt als een teleurstelling, maar dit kan ook weer snel veranderen. Het aangekondigde onderzoek of de invoer van auto’s een risico voor de nationale veiligheid vormt, is wellicht een groter economisch zorgpunt. Het aspect van de nationale veiligheid is geïntroduceerd om de regels van de Wereldhandelsorganisatie te omzeilen. Voor autofabrikanten die exporteren naar de VS, creëert dit echter grote onzekerheid.

• Populistische Italiaanse regering van start
• Handelsgeschil neemt steeds ernstiger vormen aan
• Economie VS robuust; Europa en Azië trekken weer aan

Wat mij het meeste opvalt aan de ontwikkelingen van de afgelopen handelsdagen is dat de aandelenkoersen redelijk goed op peil blijven, terwijl het echt niet moeilijk is om een lijstje te maken van redenen waarom beleggers het bijltje erbij neer zouden moeten gooien. De eerste conflicten voor de nieuwe Italiaanse regering – met de Europese Commissie en Europese partners en/of tussen de beide coalitiepartners – zullen niet lang op zich laten wachten. Daarnaast zijn de handelsfricties een nieuwe fase ingegaan, nu de VS weigert om de vrijstelling van de importheffingen voor staal en aluminium voor de EU (en de Nafta-partners) te verlengen. In reactie hierop heeft de EU represailles aangekondigd. De Amerikanen op hun beurt hebben aangekondigd te gaan onderzoeken of Europese autoproducenten een bedreiging vormen voor de nationale veiligheid van de VS. Als zij tot de conclusie komen dat dat zo is, komen er meer heffingen. Iets anders dat marktpartijen zorgen zou kunnen baren, is de onverwachte conjuncturele verzwakking in Europa en Azië. De verdere verkrapping van het monetaire beleid door de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve) (in de vorm van renteverhogingen en de geleidelijke maar aanhoudende verkorting van de balans) en de sterkere dollar kunnen voor marktpartijen eveneens een reden zijn om voorzichtiger te worden. Risicovolle beleggingen hebben uiteraard niet bepaald de beste weken achter de rug, maar naar mijn mening had het veel slechter gekund.

Wat betekent dat?

Of marktpartijen onderschatten de risico’s en er volgt op een gegeven moment een sterke correctie, of er zijn andere redenen om risicovolle beleggingen vast te houden. Ik kies voor het laatste. De bedrijfswinsten zijn gezond en blijven naar verwachting groeien. Verder denk ik dat de hierboven genoemde onzekerheden niet tot calamiteiten leiden en dat het stof uiteindelijk neerdaalt. Ondertussen lijkt de Amerikaanse economie van hoogtepunt naar hoogtepunt te gaan, wat belangrijk is voor de financiële markten. Tot slot verkrappen de centrale banken per saldo hun beleid, maar dat gebeurt geleidelijk en op afgemeten en voorspelbare wijze. Mochten de economische situatie en/of de ontwikkelingen op de financiële markten sterk verslechteren, dan zullen de centrale banken niet aarzelen om hun beleid te herzien.

Italiaanse politiek

Op het moment van schrijven lijkt de impasse in de Italiaanse politiek te zijn doorbroken. Er staat een nieuwe regering klaar om aan de slag te gaan. De M5S-Lega is een nogal vreemde coalitie van linkse en rechtse populisten. Hun economische plannen zullen het begrotingstekort waarschijnlijk verder opdrijven dan Brussel aanvaardbaar vindt. Als de nieuwe regering het voorgenomen beleid uitvoert, zal dit al snel stuiten op bezwaren van de Europese partners en de Europese Commissie. Er worden wel vergelijkingen getrokken met de Griekse Syriza-regering. De economische situatie is echter heel anders. Griekenland had een enorm begrotingstekort (15% van het bbp) en een heel groot tekort op de betalingsbalans (12%). Het Italiaanse begrotingstekort is iets meer dan 2% van het bbp en de lopende rekening van de betalingsbalans vertoont een overschot. Ook is de Italiaanse schuld aanzienlijk lager dan de Griekse indertijd. Syriza was weliswaar een nieuwe partij met interne verschillen, maar iedereen stond aan dezelfde kant van het ideologische spectrum. Het valt nog te bezien hoe lang de Italiaanse regering overeind blijft. Een negatief punt met Griekenland is dat Italië een aanzienlijke grotere economie heeft. Griekenland is een kleine economie, waaraan de rest van Europa zijn wil kon opleggen. Italië is moeilijker te intimideren.

De ervaring in Europa is tot dusver dat populistische regeringen vaak beginnen met een agressief, onorthodox economisch beleid, maar relatief snel overstappen op een meer conventioneel en voorzichtiger begrotingsbeleid. De M5S-partij geeft nu aan dat zij Italië niet uit de euro wil halen. De partij begint dus al minder extreem te worden. Ons basisscenario is dat de rust na een tijdje terugkeert en dat een Italiaans bankroet of vertrek uit de euro niet aan de orde is – in ieder geval niet in de komende twee jaar.

Handelsconflict wordt groter

De Amerikaanse regering heeft de invoerheffingen voor staal en aluminium doorgezet en de vrijstelling voor de EU niet verlengd. Dat is niet goed voor de wereldhandel. Er worden aan beide kanten beschuldigingen geuit over oneerlijke handelspraktijken en de EU heeft represailles aangekondigd. Invoerheffingen voor staal en aluminium zijn ingrijpend voor producenten en kopers, maar hebben slechts een bescheiden effect op macroniveau. De VS heeft nu echter een onderzoek aangekondigd of Europese auto’s een bedreiging vormen voor de nationale veiligheid. Dit is een raar argument, maar Washington past deze strategie toe omdat de Wereldhandelsorganisatie (WHO) protectionistische maatregelen toestaat als deze bedoeld zijn om het nationale belang te beschermen. Hopelijk komen de onderhandelaars tot zinnen en beseffen ze dat alle partijen veel te verliezen hebben. Bij maatregelen tegen Europese auto’s worden Duitse autoproducenten de grootste verliezers.

Meer van hetzelfde aan het economische front

De vorige week gepubliceerde economische cijfers bevestigen het beeld van de afgelopen tijd: de Amerikaanse cijfers waren goed, terwijl Europa en Azië zich lijken te herstellen van hun inzinking. De Chinese PMI-cijfers voor mei waren hoopgevend. De nationale PMI voor de verwerkende industrie steeg van 51,4 in april naar 51,9, terwijl de PMI voor de niet-verwerkende sectoren slechts licht verbeterde.

Andere positieve Aziatische cijfers betroffen de Zuid-Koreaanse handelscijfers voor mei. Zoals de cijfers voor de eerste 20 dagen van de maand al aangaven, herstelde de exportgroei zich van -1,5% in april naar +13,5% in mei. Ook de Zuid-Koreaanse PMI liet in mei een verbetering zien (van 48,9 naar 49,4). Dit was de eerste positieve maand, nadat de index vier maanden op rij was gedaald. Bovendien meldde Zuid-Korea een goede bbp-groei van 1,0% j-o-j in het eerste kwartaal en een flinke toename van de industriële productie: +3,4% m-o-m in april en +0,9% j-o-j tegenover -4,3 % in maart.

Europa stabiliseert

De Europese economische cijfers geven aan dat de situatie stabiliseert na de afkoeling in de eerste paar maanden van dit jaar. De graadmeter van de Europese Commissie voor het economisch sentiment (die zowel het ondernemers- als het consumentenvertrouwen weergeeft) daalde in mei opnieuw, maar slechts minimaal: naar 112,5 tegenover 112,7 in april. Dit is nog steeds een niveau dat wijst op een gezonde economische groei. Enigszins verontrustend is misschien dat het vertrouwen binnen de industrie opnieuw is afgenomen. Mogelijk drukt de dreiging van Amerikaanse handelsmaatregelen het sentiment.

De inflatie is versneld van 1,2% j-o-j in april naar 1,9% in mei, terwijl de kerninflatie toenam van 0,7% naar 1,1%. Wij hebben al vaak gesteld dat de cijfers voor april iets vertekend waren (te laag). De cijfers voor mei zijn waarschijnlijk dan ook terug te voeren op een correctie. We zijn niet bang dat de inflatie in de eurozone nu duidelijk de weg naar boven is ingeslagen. De inflatiecijfers voor mei zijn vermoedelijk verwelkomd door de ECB.

Robuuste cijfers in de VS

Zoals we de afgelopen tijd hebben gezien, blijven de economische cijfers in de VS zich goed ontwikkelen. De regionale indices voor het ondernemersvertrouwen in Dallas en Chicago veerden in mei flink op. Ook de consument blijft positief. De persoonlijke inkomens stegen in april met een prettige maar wel enigszins bescheiden 0,3% m-o-m, maar de persoonlijke bestedingen waren 0,6% m-o-m hoger, na een stijging van 0,5% in april.

Het rapport over de persoonlijke inkomens en bestedingen bevat ook de favoriete inflatiegraadmeters van de Fed, de PCE en de kern-PCE. De eerder bekend gemaakte CPI-cijfers voor april gaven al aan dat de inflatie onder controle blijft. Dit werd bevestigd door de PCE-cijfers. De totale PCE steeg met 0,2% m-o-m en bleef op jaarbasis stabiel op 2,0%. De kern-PCE-index steeg eveneens met 0,2% m-o-m en bleef stabiel op 1,8% j-o-j. Dit ondersteunt de visie dat de Fed het tempo van de renteverhogingen niet hoeft op te voeren.

De robuuste groei in de VS, in combinatie met de nog steeds bescheiden inflatie, vormt een vriendelijk klimaat voor risicovolle beleggingen. Dit moet een belangrijke reden zijn waarom beleggers niet toegeven aan de hierboven genoemde onzekerheden.

• Inzinking in Duitsland is nog niet voorbij …
• …ook al versnelt de groei van de Chinese invoer sterk en …
•  … treft de ECB voorbereidingen om haar aankoopprogramma stop te zetten …
• … maar een sterke correctie was op den duur onvermijdelijk

De zwakte van zowel het ondernemersvertrouwen als de hardere macrocijfers voor de eurozone, en in het bijzonder voor Duitsland, is tot nu toe dit jaar een van de grootste verrassingen aan het economische front geweest. Aanvankelijk dacht ik dat het om ruis ging, omdat ik geen redenen zag waarom we een langere periode van zwakte tegemoet zouden gaan. Ik ging er toen in mijn redenering van uit dat het een verzwakking vanaf een hoog niveau betrof en dat er dus geen sprake was van een echte economische neergang. Het ging slechts om een vertraging van de snelle groei. Toen de ‘ruis’ maar niet wilde verdwijnen, wees ik met de beschuldigende vinger naar tijdelijke factoren. De gevolgen hiervan hadden natuurlijk na verloop van tijd moeten afzwakken. Omdat dit niet gebeurde, zag ik me gedwongen om enkele andere theorieën te bedenken. Mijn huidige theorie is dat de zwakte te wijten is aan een combinatie van factoren: China, het handelsconflict en wellicht het tekort aan arbeidskrachten. De stijging van de euro in de afgelopen achttien maanden en de hogere olieprijzen hebben ook een rol gespeeld.

Als je een theorie hebt, moet je zoeken naar cijfers die deze theorie bevestigen of tegenspreken. Wat de vermeende invloed van China op de Europese conjunctuur betreft, is de redenering dat schommelingen in de internationale handelsstromen van China op de korte termijn een wezenlijk economisch effect op de handelspartners van China hebben. Uit internationale handelscijfers komt duidelijk naar voren dat begin dit jaar de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. Dit wordt bevestigd door de cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) over de groei van de wereldhandel en niet in de laatste plaats ook door Europese cijfers. Zo laten de bbp-cijfers voor de eurozone over het eerste kwartaal zien dat de binnenlandse vraag in een gezond tempo is gegroeid en dat de oorzaak van de vertraging moet worden gezocht bij de internationale handel.

Cijfers voor de Duitse industrie zijn opnieuw slecht

De handelscijfers in Azië lijken na maart licht te zijn verbeterd. Als mijn theorie klopt, moet dit zich vertalen in een verbetering van de economische omstandigheden in de eurozone. Helaas is hiervan nog niets te zien. Vorige week werden in Duitsland opnieuw heel teleurstellende cijfers bekendgemaakt. De fabrieksorders zijn in april voor de vierde maand op rij gedaald, namelijk met een forse 2,5% m-o-m na een daling van 1,1% in maart. In april was ook de groei op jaarbasis negatief (-0,1%). De binnenlandse orders waren 4,8% lager en de buitenlandse orders 0,8%. Heel teleurstellend was de sterke terugval van de orders voor kapitaalgoederen: binnenlandse orders namen af met 5,8% en buitenlandse orders met 5,4%.

De cijfers voor de industriële productie vielen ook tegen. De productie daalde in april met 1,0% m-o-m, al werd het cijfer voor maart wel bijgesteld van +1,0% naar +1,7%. Op jaarbasis is de groei van de productie vertraagd van 3,8% in maart naar 2,0% in april. Verrassend is dat de Duitse cijfers veel zwakker zijn dan de Nederlandse, wat het ook waard is. In april is de industriële productie in Nederland gestegen met 0,6% m-o-m en 5,0% j-o-j. De Duitse uitvoercijfers voor april waren evenmin verheugend. De uitvoer daalde in april met 0,3% m-o-m, al volgde dit wel op een stijging van 1,7% m-o-m in maart.

Er was uiteraard niet alleen slechts nieuws. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de Duitse retailsector veerde op, van 51,0 in april naar 55,5 in mei, terwijl de PMI voor de bouw verbeterde van 50,9 in april naar 53,9 in mei.

Maar er is ook goed nieuws

Zuid-Korea had al eerder positieve handelscijfers voor mei gepubliceerd. De verbeterende trend werd bevestigd door de Chinese handelscijfers. De groei van de uitvoer (in USD) bleef in mei stabiel op 12,6%. Belangrijkers is de indrukwekkende groei van de Chinese invoer met 26,0% j-o-j in mei na 21,5% in april. Mogelijk zijn deze cijfers geflatteerd door de hogere olieprijzen of zelfs door wisselkoersbewegingen, maar dat neemt niet weg dat ze gezond lijken. Als mijn theorie juist is, duurt het niet lang meer voordat deze verbetering ook in de Europese cijfers tot uitdrukking komt. Het moment van de waarheid voor mijn theorie komt dus snel dichterbij. Eerlijk gezegd zouden zowel de vertrouwensindicatoren als de harde cijfers voor de eurozone en Duitsland binnenkort aanzienlijk moeten verbeteren. Zo niet, dan wordt het tijd om de groeivooruitzichten voor de korte termijn heroverwegen.

Het zich voortslepende handelsconflict is een andere mogelijke verklaring voor de zwakte van de eurozone, en van Duitsland in het bijzonder. De gedachte hierbij is dat de onzekerheid die het handelsconflict met zich meebrengt, het vertrouwen aantast en ondernemingen dwingt om hun investeringsplannen uit te stellen. Deze redenering vind ik niet echt overtuigend. Toegegeven, onzekerheid kan het vertrouwen nadelig beïnvloeden. Met name het Duitse ondernemersvertrouwen kan een knauw hebben gekregen van het Amerikaanse onderzoek of de invoer van buitenlandse auto’s in de Verenigde Staten wellicht een bedreiging vormt voor de nationale veiligheid. Maar dat deze onzekerheid nu al een aanzienlijk effect op de daadwerkelijke economische bedrijvigheid zou hebben, is iets heel anders. Ook hier nadert het moment van de waarheid: doet de regering-Trump water bij de wijn en zwakt zij haar agressieve retoriek af of houdt zij voet bij stuk?

Ook voor de ECB breekt het moment van de waarheid aan

Na haar volgende beleidsvergadering doet de ECB waarschijnlijk mededelingen over de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. De insteek is tot nu toe geweest dat de ECB het programma pas stopzet als de inflatie richting de 2% lijkt te gaan. Volgens de meest recent cijfers is de inflatie plotseling versneld. Dit lijkt echter het gevolg te zijn van incidentele factoren en van de stijging van de olieprijzen. Afgaande op de communicatie van de ECB tot nu toe zou dit niet voldoende moeten zijn om al op de korte termijn de obligatieaankopen volledig te beëindigen en de rentes te verhogen.

In een opmerkelijke toespraak lijkt Peter Praet, de hoofdeconoom van de ECB die tot nu toe behoorde tot het meer verruimingsgezinde kamp binnen de centrale bank, min of meer een omslag te hebben gemaakt. Hij verklaarde dat op de komende vergadering knopen worden doorgehakt en dat aan de voorwaarden voor beëindiging van het programma is voldaan. We waren nogal verrast door zijn toespraak vanwege zijn voorheen milde toon, terwijl het nog niet zeker is of de inzinking waarin de economie van de eurozone zich bevindt, van tijdelijke aard is. Bovendien betwijfelen we of de inflatie al op de korte termijn duurzaam oploopt tot 2%. Niet dat ik vind dat de inflatie op het huidige niveau een probleem vormt, maar de ECB, en Praet in het bijzonder, heeft steeds sterk de nadruk gelegd op het belang van een inflatie van 2%. We zullen wel zien hoe het loopt. Na de toespraak van Praet hebben de markten wel hun verwachtingen bijgesteld. Wordt vervolgd.

• Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
• Markt reageert sterk op Mario Draghi
• Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.

De afgelopen maanden zijn er meer dan genoeg zaken geweest om ons zorgen over te maken: het handelsconflict, het brexit-proces, de nieuwe Italiaanse regering, de val van de Spaanse regering, de druk op de Duitse regering, de depreciatie van valuta’s van opkomende landen, de Fed die de monetaire teugels aanhaalt, de ECB haar kwantitatieve verruiming stopzet en ongetwijfeld vergeet ik nog het een en ander. De gevolgen voor de financiële markten zijn beperkt gebleven, afgezien van de valuta’s van enkele opkomende landen, Italiaanse staatsobligaties en mogelijk nog wat andere zaken. De belangrijkste risicovolle beleggingen hebben zich de laatste tijd echter binnen een beperkte bandbreedte bewogen. Beleggers zijn ofwel heel zelfgenoegzaam ofwel zien voldoende positieve aanknopingspunten. De belangrijkste positieve factoren zijn dat de wereldeconomie in een redelijk temp doorgroeit, de inflatie geen bedreiging vormt en de centrale banken een vrij voorspelbare koers varen. In de voorbije maanden is het groeiplaatje echter steeds problematischer geworden. Zo is in een aantal landen de conjuncturele situatie aanzienlijk verslechterd. Al een paar weken is dit de rode draad in mijn verhaal. Dit onderwerp laat ik op dit moment nog niet los.

PMI’s voor de eurozone zijn het dieptepunt voorbij

De voorlopige PMI’s van Markit voor de eurozone in juni waren iets beter dan verwacht. Helaas is de PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone in juni verder gedaald, maar de terugval was gering. De PMI voor de dienstensector steeg tegen de verwachting in. Ik vind het echter nog te vroeg om nu al te juichen. Doorgaans loopt de dienstensector niet voor op de industriële cyclus, maar volgt zij deze met enige vertraging. Dat neemt niet weg dat de samengestelde PMI in juni voor het eerst in negen maanden is gestegen.

Ik klink misschien wat negatief. Daarom wil ik benadrukken dat de vertrouwensindicatoren al maanden een dalende lijn vertonen, maar nog steeds op een hoog niveau liggen. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is 55,0 en de samengestelde PMI bedraagt 54,2. Dit impliceert dat de economie nog steeds in een redelijk tempo groeit, maar wel minder hard dan vorig jaar.

De PMI’s op zich bieden niet voldoende bewijs dat de vertraging van de economie van de eurozone afzwakt. Vermeldenswaard is dat volgens INSEE, het Franse bureau voor de statistiek, de indicator van de ‘eigen productieverwachtingen van ondernemingen’ omhoog is geschoten van 17 in mei naar 22 in juni en nu hoger is dan we in tijden hebben gezien.

De schok die geen schok bleek te zijn

Hoe komt het dat de economie van de eurozone wel afzwakt en de Amerikaanse economie niet? Een van de redenen die ik hiervoor zie, is dat de economie van de eurozone sterker afhankelijk is van de groei van de wereldhandel en die is in de loop van dit jaar aanzienlijk vertraagd. Trouwe lezers weten dat ik de handelscijfers scherp in de gaten houd: zij vormen als het ware de polsslag van de economie, en dan vooral in Azië omdat de Aziatische economieën ‘vroegcyclisch’ zijn en hun cijfers eerder beschikbaar zijn dan die van andere landen. Zuid-Korea is het snelst met zijn handelscijfers: het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek lukt het om vóór het einde van iedere maand al cijfers over de handelsstromen in de eerste twintig dagen van die maand te publiceren. De bekendmaking van de cijfers voor juni bracht een hevige schok teweeg. De groei van de uitvoer liet een sterke omslag zien van +14.8% j-o-j in mei naar -4.8% in juni.

Maar nog voordat ik de kans kreeg om naar aanleiding van deze cijfers humeurig te worden, had mijn collega Arjen van Dijkhuizen ze al nader bekeken. Zijn analyse leverde een aantal interessante bevindingen op: de uitvoer naar China steeg met 29% j-o-j, naar de VS met 16% en naar Japan met 12%. Waarom daalde dan toch de totale uitvoer? Naar het schijnt komt dit volledig op het conto van de export van schepen worden geschreven, al heb ik geen flauw idee naar welke landen deze schepen gaan. De uitvoer van schepen daalde namelijk met 89% j-o-j. Dit weerspiegelt zeer waarschijnlijk de aanhoudende overcapaciteit in de scheepvaartsector. Dat we voor het slechte cijfer van -4,8% j-o-j voor juni een verklaring kunnen geven, maakt de situatie er echter niet beter op. Een van de redenen dat ik naar deze cijfers kijk, is om een inschatting te kunnen maken van de invloed van China op de wereldconjunctuur. De Zuid-Koreaanse cijfers zijn op zich niet onbelangrijk, maar ook weer niet heel significant. Ze geven wel een indruk van het totaalplaatje.

De handelscijfers van andere Aziatische economieën voor de maand mei waren feitelijk robuust. De stijging van de uitvoer uit Japan versnelde van 7,8% in april naar 8,1% in mei, terwijl de uitvoer uit India in mei 20,2% j-o-j hoger was. De Taiwanese exportorders stegen in mei met 11,7% j-o-j tegen 9,8% in april. En tot slot nam de binnenlandse uitvoer uit Singapore (exclusief olie) toe met 15,5% j-o-j tegen 11,8% een maand eerder.

Het beeld dat uit de Aziatische handelscijfers over mei, en voor zover beschikbaar ook over juni, naar voren komt, is heel bemoedigend. Het ziet ernaar uit dat de handel de inzinking te boven is en weer aantrekt.

Eerste barstjes in de VS?

De zwakte in Europa is min of meer voorbijgegaan aan de Amerikaanse en ook andere economieën. Sinds kort worden echter enkele scheurtjes zichtbaar. Het ondernemersvertrouwen in het district van de Philly Fed is in juni sterk gedaald: van 31,4% in mei naar 19,9. De Markit PMI voor juni is ook afgezwakt, terwijl de PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 56,4 naar 54,6. Hiermee is de winst van de afgelopen maanden weer verloren gegaan. Ik maak me hier echter niet al teveel zorgen over. Op de een of andere manier is het geruststellend dat de PMI’s in Europa niet langer uit de pas lopen met de Amerikaanse.

• Wij hebben onze groeiverwachtingen voor de eurozone op enkele belangrijke punten aangepast, maar grotendeels op basis van retrospectieve cijfers
• Cijfers voor geldhoeveelheid en kredietverlening in de eurozone zijn positief
• De vertrouwensindicatoren voor de eurozone zijn opnieuw afgezwakt, maar slechts in beperkte mate en ze zijn nog steeds hoog
• De cijfers voor de industriële productie in Azië verbeteren
• Politieke risico’s zijn nog steeds aanwezig

De financiële markten hadden de afgelopen maanden veel reden tot zorg: verrassend zwakke macrocijfers in Europa en, tot op zekere hoogte, in Azië, het escalerende handelsconflict, de onenigheid over migratie binnen de EU, de nieuwe links-rechts populistische regering in Italië, de verdere verkrapping door de Fed, etc. Naar mijn mening hebben de markten het over het geheel genomen niet zo slecht gedaan. De opkomende markten hebben misschien wel het meest te lijden gehad. In veel van deze landen staan de aandelenmarkten ten opzichte van het begin van het jaar in het rood, is de lange rente gestegen en staan veel valuta’s onder druk. Ook grondstoffen hebben het de laatste tijd moeilijk gehad. Andere markten voor risicovolle beleggingen hebben het iets beter gedaan.

De yuan lijkt een belangrijke boosdoener

De twee grootste problemen zijn naar mijn mening de zwakte van een aantal macrocijfers en het handelsconflict. Hierdoor zijn de valuta’s van opkomende landen onder druk komen te staan. Over dit laatste zegt mijn collega Georgette Boele in haar FX Weekly ‘FX Weekly – Steunniveau houdt nog stand’ dat de Chinese yuan een belangrijke rol lijkt te hebben gespeeld. Het is niet duidelijk of de waardeontwikkeling van de yuan de laatste tijd is bepaald door beleidsmakers of door de particuliere beleggingsstromen, maar opvallend is wel dat de Chinese munt sinds medio juni ongeveer 4% minder waard is geworden. Valuta’s van andere opkomende landen volgden. Een waardedaling van 4% in twee weken tijd is veel voor de yuan. Terwijl de yuan deze vrij plotselinge en sterke waardedaling onderging, werden risicovolle beleggingen op grote schaal verkocht. Mijn uitleg is dat de zwakte van de yuan nervositeit binnen andere markten heeft veroorzaakt. Het is bijvoorbeeld opvallend dat de S&P 500 het moeilijk had in de periode dat de yuan daalde. Hetzelfde geldt, in nog sterkere mate, voor grondstoffen.

Genoeg is genoeg

Chinese beleidsmakers kunnen de wisselkoers van de yuan naar hun hand zetten en ik denk niet dat zij hun valuta veel zwakker laten worden. Misschien hebben de Chinese beleidsmakers wel een daling van hun valuta op gang gebracht als signaal aan de Amerikanen dat ze op een of andere manier zullen terugslaan in het geval van handelsrestricties. Als dat zo is, zullen ze op dit moment vast niet willen overdrijven. Een heel forse depreciatie zou het conflict alleen maar verder doen escaleren en de financiële stabiliteit in China wellicht in gevaar brengen. Daarbij komt dat de Chinese beleidsmakers, als ze de wisselkoers gebruiken als beleidsinstrument, een deel van hun kruit droog willen houden. Als de daling van de yuan echter vooral te wijten is aan een uitstroom van kapitaal van niet-ingezetenen binnen de private sector, zou de financiële stabiliteit in gevaar kunnen komen als geen maatregelen worden genomen om een verdere waardedaling te voorkomen. Al met al verwacht ik dan ook dat de situatie binnenkort iets meer stabiliseert. Dat zou steun moeten bieden aan de stemming op de markten voor risicovolle beleggingen. Een eventuele verdere escalatie van het handelsconflict vormt uiteraard een groot risico.

Eindelijk wat lichtpuntjes in de eurozone

Een belangrijk kenmerk van de situatie in de afgelopen maanden was de teleurstellende ontwikkeling van de economische cijfers in de eurozone. Op grond van de nieuwste cijfers is het volgens mij reëel om te zeggen dat enkele lichtpuntjes verschijnen, hoewel nog niet alle lichten op groen staan. Ten eerste lijkt de verzwakking van de belangrijkste vertrouwensindices in juni aan te houden, maar de daling is van beperkte omvang en in absolute zin is het vertrouwen historisch bezien nog steeds hoog. Zo is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment gedaald van 112,5 in mei naar 112,3 in juni. Dat is het laagste niveau sinds augustus vorig jaar, maar als de periode sinds augustus vorig jaar buiten beschouwing wordt gelaten, dan is dit het hoogste cijfer sinds 2007. Het beeld dat de Duitse Ifo-index schetst, is iets minder gunstig, maar misschien is het verschil tussen beide indices toe te schrijven aan het feit dat het Duitsland meer hinder ondervindt van de dreiging van restrictieve handelsmaatregelen door de VS dan andere landen in de eurozone. Een andere indicator die er niet geweldig uitziet, is het Franse consumentenvertrouwen.

De cijfers van de ECB met betrekking tot de geldmarkt en de kredietverlening leverden daarentegen wat beter nieuws op. De groei van M3 versnelde van 3,8% j-o-j in april naar 4,0% in mei en de groei van M1, na zeven maanden op rij te zijn gedaald, van 6,9% j-o-j naar 7,6%. De groei van de kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen bedroeg 3,6% j-o-j, tegen 3,3% in april en bereikte hiermee het hoogste niveau sinds 2009.

Cijfers voor industriële productie in Azië verbeteren

De cijfers voor de industriële productie in verschillende Aziatische economieën vertoonden in mei eveneens een verbetering. In Japan groeide de productie met 4,2% j-o-j, na 2,6% in april en een dieptepunt van 1,6% in februari. De industriële productie in Zuid-Korea was in mei maar 0,9% j-o-j hoger. Dat is allesbehalve spectaculair, maar wel fractioneel beter dan in april, toen de groei uitkwam op 0,8%, en veel beter dan het laagtepunt van -6,8% j-o-j in februari. De productiecijfers voor Singapore waren met een groei van 11,1% j-o-j ronduit indrukwekkend. In Taiwan nam de groei van de industriële productie in mei licht af, maar bedroeg deze nog steeds een indrukwekkende 7,05% (tegen 8,82% in april).

Het lijkt mij dat de verzwakking die duidelijk naar voren komt uit de Europese cijfers, vooral kan worden toegeschreven aan de groeivertraging van de wereldhandel, die weer verband hield met de afnemende groei van de verwerkende industrie. Nu de industriële productie in Azië verbetert, de daling van het vertrouwen in Europa tot stilstand begint te komen en de cijfers voor de geldhoeveelheid en de kredietverlening in de eurozone verbeteren, kan ik niet anders dan concluderen dat het einde van de inzinking in zicht begint te komen. Ik zeg niet dat we op korte termijn een flinke versnelling zien, maar we hoeven in ieder geval niet echt bang te zijn voor een echte neergang.

Verlaging bbp-groeiramingen voor de eurozone

Omdat de cijfers aanzienlijk zwakker zijn dan wij eerder verwachtten en de zwakte langer aanhoudt dan we hadden gehoopt, hebben we onze groeiramingen voor eurolanden, en dus voor de eurozone als geheel, verlaagd. Wij verwachten nu dat het bbp in de eurozone dit jaar met 2,2% in plaats van 2,8% groeit. Onze voorspelling voor volgend jaar hebben wij verlaagd van 2,3% naar 2,1%. Al met al betekent dit een aanmerkelijke verlaging en komt onze raming van de groei van het wereldwijde bbp in 2018 nu uit op 3,7% in plaats van 3,9%. De verlaging van de groeiramingen voor 2018 is grotendeels, maar niet volledig, gebaseerd op cijfers voor inmiddels achter ons liggende periodes.

• Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
• Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
• Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
• Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

• Turks besmettingsgevaar is beperkt
• Is de ZEW-index de kanarie in de kolenmijn?
• Amerikaanse economie blijft sterk
• Economische groei in China vertraagt, maar wel heel geleidelijk

Er zijn veel dingen waarover mensen zich op dit moment zorgen kunnen maken. Krijgen de beleidsmakers in Turkije de problemen onder controle? Vormen de problemen in Turkije een significant besmettingsgevaar voor andere economieën en financiële markten wereldwijd? Hoe ontwikkelt het handelsconflict zich verder? Hoe ziet de begroting van Italië voor 2019 er uit en gaan kredietbeoordelaars Italiaanse staatsobligaties afwaarderen? Wat is er toch aan de hand met de brexit-onderhandelingen? Gaat de economische groei in China sterk vertragen? Leidt de schuldenproblematiek in China tot een soort van implosie van het financiële stelsel? Vertraagt de Europese economie verder en ligt een recessie in het verschiet? Is de VS op weg naar een inverse rentecurve en is dit dan een voorbode van een recessie? Raakt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar onafhankelijkheid kwijt? Blijft de persvrijheid overeind? Verliezen antibiotica hun werking? Kan de opmars van obesitas een halt worden toegeroepen? Gaan de beste spelers van mijn favoriete voetbalclub nog weg voordat de transferperiode sluit?

Volgens een oud gezegde is de redding nabij als de nood het hoogst is. In ‘Three Little Birds’ zingt Bob Marley dat we ons nergens zorgen over hoeven te maken, want zelfs het kleinste ding gaat goed komen. Dit gaat misschien wel erg ver, maar het is mijn ervaring dat voor veruit de meeste problemen op de een of andere manier wel een oplossing wordt gevonden. Mensen vinden het gewoon leuk om te filosoferen over risico’s en dreigende rampen.

Besmettingsgevaar

Verschillende collega’s hebben al uitvoerig geschreven over de crisis in Turkije. Ik ga hun analyses hier niet herhalen, maar richt me op het mogelijke besmettingsgevaar. Hoe waarschijnlijk is het dat buitenlandse beleggers hun kapitaal weghalen uit andere opkomende markten? Dit zou tot scherpe koersdalingen op die markten leiden en de financiële stabiliteit van die landen in gevaar brengen. Op termijn zou dit deze economieën ondermijnen, en uiteindelijk ook de ontwikkelde markten en economieën. Dit risico is duidelijk altijd aanwezig, maar volgens mij is een voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. Het besmettingsrisico is immers groter wanneer de problemen waarmee een bepaald land kampt, ook in andere landen spelen, hun economische situatie fundamenteel slecht is en hun munten overgewaardeerd zijn.

Ik heb de indruk dat er niet veel landen zijn die met dezelfde problematiek worstelen als Turkije. Het belangrijkste probleem van Turkije is de grote externe financieringsbehoefte als gevolg van het forse tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de omvangrijke kortlopende schulden (vooral in het bedrijfsleven). Bovendien heeft president Erdogan veel macht naar zich toegetrokken. De onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank is ingeperkt en de nieuwe minister van Financiën is de schoonzoon van Erdogan. Dit is allesbehalve bevorderlijk geweest voor het vertrouwen van de financiële markten in de Turkse beleidsmakers. Daarbij komt dat de onconventionele economische visie van Erdogan en de verslechterende relatie met de VS evenmin in het voordeel van Turkije werken. Dit samenspel van factoren zien we niet terug in andere opkomende markten, al zijn veel landen wel uit de gratie bij de Amerikaanse president en ondervinden opkomende markten in het algemeen negatieve gevolgen van de stijgende rentes in de VS.

Er is nog een andere reden om voorzichtig optimistisch te zijn. In veel opkomende landen die blootstaan aan besmettingsgevaar, zijn de macro-economische fundamentals sterk verbeterd. De meeste landen hebben in de afgelopen jaren het externe tekort sterk verminderd of zelfs omgebogen in een overschot, terwijl de overheidsfinanciën redelijk op orde zijn. De inflatie ligt overwegend op een aanvaardbaar niveau en centrale banken voeren in de meeste gevallen een beleid dat vertrouwen inboezemt.

Nog een andere factor die naar mijn mening het besmettingsgevaar vermindert, is dat de munten van opkomende landen in de afgelopen jaren terrein hebben moeten prijsgeven. Van een algehele overwaardering van opkomende valuta’s is dus geen sprake, zodat een grootschalige verkoopgolf niet waarschijnlijk is.

Al met al denk ik dan ook dat de negatieve uitstralingseffecten van de crisis in Turkije beperkt blijven. Helaas kan ik dit niet garanderen. Ooit heeft Mervyn King, de voormalige president van de Britse centrale bank, gezegd: “Het is zelden zinvol om een run op banken te beginnen, maar het is altijd zinvol om je hierbij aan te sluiten.” Het marktgedrag kan irrationeel worden.

Gunstig teken voor Europa

In de voorbije maanden heb ik het vaak gehad over verzwakkende vertrouwensindicatoren in de eurozone. Maar deze keer niet. De Duitse ZEW-index, die is gebaseerd op peilingen onder analisten, is voor het eerst dit jaar gestegen. De verwachtingencomponent, die algemeen wordt beschouwd als de belangrijkste cijferreeks van deze index, is verbeterd van -24,7 in juli naar -11,1 in augustus. Dat is nog steeds niet hoog, maar de index beweegt zich wel in de juiste richting. Wij denken dat de economische groei in de eurozone niet verder vertraagt. Een verbetering van variabelen als de ZEW-index is zeer welkom, omdat dit onze visie steunt.

De bbp-cijfers voor de eurozone waren ook gunstig. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,4% k-o-k gestegen, na +0,3% in het eerste kwartaal. Dit is minder dan in het tweede deel van vorig jaar, maar komt wel ongeveer overeen met het trendmatige niveau en ligt daar dus niet onder. Het Duitse bbp is met 0,5% k-o-k gegroeid. Er zijn nog weinig details bekend, maar uit het commentaar van het Duitse bureau voor de statistiek leid ik af dat de binnenlandse vraag krachtig is gebleven, terwijl de groeibijdrage van de internationale handel is afgenomen. Dit beeld werd niet bevestigd door de Nederlandse bbp-cijfers. Het totale bbp nam toe met 0,7% k-o-k, waarbij de bijdrage van de handel positief was en die van de particuliere consumptie gelijk bleef. Het is heel goed mogelijk dat de onderliggende componenten van het Nederlandse bbp te wisselvallig zijn om berichten voor de totale eurozone te beïnvloeden.

Hierbij teken ik wel aan dat de verslechtering van de vertrouwensindicatoren in de eurozone in de loop van dit jaar niet volledig wordt weerspiegeld in de feitelijke groeivertraging. En dat vind ik een positieve ontwikkeling.

Amerikaanse economie blijft sterk

De vorige week gepubliceerde Amerikaanse macrocijfers waren sterk. Het vertrouwen in het Amerikaanse mkb, zoals afgemeten aan de NFIB-index, bereikte een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. De Empire State index van het ondernemersvertrouwen is gestegen van 22,6 in juli naar 25,6 in augustus. Dit impliceert dat het hoge niveau van de afgelopen maanden in essentie wordt gecontinueerd. Uitzondering vormde de Pilly Fed Index, die in augustus is gedaald van 25,7 naar 11,9. Ik kan hier geen chocolade van maken, maar het lijkt me ruis.

De hardere cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie waren goed. De detailhandelsverkopen waren in juli 0,5% m-o-m hoger. Exclusief autoverkopen was de stijging 0,6%. De cijfers zijn j-o-j zelfs indrukwekkend te noemen, met respectievelijk +6,4% en + 7,3%. Hierbij moet wel worden bedacht dat het nominale percentages zijn. Prijzen maken echter hiervan deel uit en hogere olieprijzen kunnen dus een groot effect hebben. Amerikanen gaven 21,6% meer uit bij tankstations dan een jaar geleden.

De industriële productie nam toe met 0,1% m-o-m in juli na een groei van 1,0% in juni. Voor de verwerkende industrie was dit 0,3% m-o-m na 0,8% in juni. De groei op jaarbasis ligt nu boven 4%, waarmee de VS de eurozone heeft ingehaald.

De situatie voor hypotheeknemers is in het tweede kwartaal verder verlicht. Het aantal achterstallige hypotheken is afgenomen van 4,63% in het eerste kwartaal naar 4,36%. Na de financiële crisis nam het aantal achterstallige hypotheken explosief toe en in 2010 werd een piek bereikt op 10% (het langetermijngemiddelde is 5,33%). Door het economisch herstel daalde dit percentage gestaag, maar vorig jaar liep het weer op. Gelukkig is inmiddels deze stijging weer bijna volledig ongedaan gemaakt. Executieverkopen lieten een soortgelijke ontwikkeling zien, met het verschil dat ze in 2017 niet opliepen. Het aantal hypotheken dat wordt uitgewonnen, is 1,05%. Dit is lager dan het historisch gemiddelde van 1,51% en ligt ruim onder het hoogtepunt van 4,64% in de donkerste tijden.

Economische groei in China vertraagt geleidelijk verder

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft onlangs de ontwikkelingen in China uitvoerig beschreven (zie: China Focus – Druk neemt toe). Ik wil niet in herhaling vallen. Volgens de laatste cijfers is de groei van de detailhandelsomzet verder afgezwakt van 9,0% j-o-j in juni naar 8,8% in juli, maar hiermee blijft deze hoog. De groei van de industriële productie was stabiel op 6,0%. Hieruit leid ik af dat de Chinese economie vertraagt, maar wel in een geleidelijk tempo, en dat de beleidsmakers dit proces onder controle hebben. Een te snelle vertraging kan leiden tot maatschappelijke en politieke instabiliteit. De beleidsmakers nemen daarom maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren wanneer ze dit nodig vinden.

Al met al durf ik te stellen dat de financiële markten in Turkije weliswaar in zwaar weer verkeren en dat veel mensen zich over allerlei zaken zorgen maken, maar dat de onderliggende wereldeconomie het helemaal niet slecht doet.

Om met Bob Marley te eindigen: dit is mijn boodschap voor jou-ou-ou!