De stroom cijfers van vorige week bevestigt de opvatting die wij al enige tijd huldigen en onderstreept een recent waargenomen trend: de wereldeconomie zit in een groeiversnelling. Ik heb de laatste tijd veel mensen ontmoet die er anders over denken, en ik vraag me dan ook af naar welke economische cijfers zij eigenlijk kijken en, om Louis van Gaal te citeren, of ik nou zo slim ben of zij nou zo dom zijn. Of zit ik er toch volledig naast en hebben de sceptici gelijk? Dat kan altijd natuurlijk, maar het bewijs voor een aantrekkende economie stapelt zich op en is zo overtuigend dat ik het grootste vertrouwen heb dat onze redelijk optimistische visie op de wereldeconomie de komende kwartalen terecht blijkt.

Praatprogramma’s

Vorige week mocht ik aanschuiven bij praatprogramma’s voor de Nederlandse radio en tv, waar ik als een bijna onverbeterlijke optimist werd voorgesteld. Nu klopt het dat ik denk dat het met de wereldeconomie de goede kant opgaat en dat de conjuncturele vooruitzichten beter worden, maar ik zie mezelf toch niet als iemand die onder alle omstandigheden blind optimistisch blijft en domweg een ‘goed gevoel’ probeert te creëren. Integendeel, ik kijk naar de cijfers, weeg ze tegen elkaar af, probeer de onderlinge samenhang tussen ontwikkelingen te achterhalen, vast te stellen wat de oorzaken zijn en hoe die zich zouden kunnen ontwikkelen, ik bespreek dit alles met mijn collega’s en ik vorm dan pas mijn mening.

De cijfers

Wat de cijfers betreft, in Europa en de VS waren die vorige week over het algemeen goed. Zelfs de Chinese cijfers vielen mee, waar de Japanse juist weer tegenvielen.

In diverse Europese landen werden vorige week de cijfers voor de industriële productie bekendgemaakt. Vooral Duitsland deed het goed: een stijging van 2,4% m-o-m en 2,0% j-o-j. Het j-o-j-cijfer bereikte daarmee de hoogste stand sinds november 2011. Een dag daarvoor waren de ordercijfers van de Duitse industrie gepubliceerd en die waren nog beter. De orderportefeuilles waren in juni met 3,8% m-o-m en 4,3% j-o-j gegroeid, het beste resultaat sinds oktober 2011. Daarbij moet wel worden aangetekend dat de cijfers enigszins geflatteerd kunnen zijn door een uitzonderlijk sterke stijging van de orders voor kapitaalgoederen vanuit Europa, inclusief Duitsland zelf. Dit hangt waarschijnlijk samen met orders voor vliegtuigen die tijdens de vliegtuigbeurs in Parijs in juni zijn geplaatst, en dus waarschijnlijk eenmalig zijn. De stijging van het aantal orders zou dan ook best weer kunnen afzwakken.

Hoewel de productiecijfer uit de rest van Europa minder indrukwekkend waren, gaat het er wel de goede kant op. In Italië is de productie weliswaar met 2,1% j-o-j gekrompen, maar dat is nog altijd het beste resultaat sinds september 2011. De Franse productiegroei lag in juni iets lager dan in mei, maar vertoont nog steeds een stijgende lijn. Uit het Verenigd Koninkrijk kwam opnieuw een aantal goede cijfers. Zo is de industriële productie er in juni met 1,2% j-o-j gegroeid, het hoogste percentage sinds februari 2011. De index van Lloyds voor het vertrouwen in de werkgelegenheid bereikte in juli zelfs de hoogste stand sinds 2007! Ook de cijfers voor de Britse huizenprijzen en kentekenregistratie waren goed.

VS: recht zo die gaat

De laatste indices van het Amerikaanse ondernemersvertrouwen in juli bevestigen de eerdere cijfers: ze waren opvallend goed. De ISM-index voor de dienstensector schoot van 52,2 punten in juni naar 56,0 punten in juli. De ISM-index voor de industrie was eind vorige week al van 50,9 naar 55,4 punten gegaan. Een stijging van 4,5 punten is zeer ongebruikelijk. Zo’n sterke toename zagen we eerder in april 2009 en voor een nog sterkere stijging moeten we zelfs een jaar of twintig terug!

Het Amerikaanse handelstekort kwam in juni op USD 34,2 miljard uit. Dat is fors, maar wel veel lager dan verwacht en ook veel minder dan de USD 44,1 miljard in mei. Het teruglopende tekort duidt op meer uitvoer en minder invoer en vormt een onverwachte stimulans voor de binnenlandse bedrijvigheid in de VS.

Dat de financiële positie van Amerikaanse gezinnen beter wordt, blijkt opnieuw uit de cijfers van vorige week voor hypotheken met een betalingsachterstand (gedaald van 7,25% in het eerste kwartaal naar 6,96% in het tweede) en executieverkopen (verder afgenomen van 3,55% naar 3,33%).

Zorgen om China

Veel commentatoren tonen zich al een paar maanden bezorgd over China. Dat is niet vreemd, want de Chinese economie koelt af en de beleidsmakers maken geen haast om in te grijpen. Daarnaast spelen de aanhoudende twijfels over de zwakte van het financiële stelsel. Volgens ons stevent China af op een periode van lagere groei – niet veel lager overigens dan de huidige groei – maar blijft een harde landing uit. De cijfers van afgelopen week passen in dat beeld. De groei van de buitenlandse handel is in juli versneld. De uitvoer steeg met 5,1% j-o-j (was -3,1% in juni). De invoer, die in juni met 0,7% was gekrompen, steeg in juli met 10,9%. Ook de groei van de industriële productie accelereerde, van +8,9% j-o-j in juni naar 9,7% in juli. Maar de neerwaartse risico’s blijven.

Buitenbeentje Japan

Toen de yen door (het vooruitzicht op) Abenomics in waarde begon te dalen, werden de cijfers voor de Japanse economie beter. Dit proces zette vorig jaar november in. Aan de waardedaling van de yen kwam in april echter een einde en sindsdien trekt de economie ook niet verder aan. De zogenoemde Eco Watchers-index is in juni licht gedaald naar 52,3 punten, tegenover 53,0 in mei. Dit was al de vierde opeenvolgende maandelijkse daling, al is het huidige niveau historisch bezien nog altijd hoog. Het consumentenvertrouwen, dat begin dit jaar een spectaculaire stijging liet zien, nam in juli voor de tweede maand op rij af. Het laatste wat Japan nu kan gebruiken, is een sluipende waardestijging van de yen.

De balans opmakend…

Al met al zijn de cijfers bemoedigend. De cijfers uit Europa en de VS vertonen duidelijk een opgaande lijn en deze stijging lijkt steeds meer een zichzelf versterkend proces te worden. De cijfers van afgelopen week bieden ook enige troost wat China betreft. De Japanse cijfers vallen de laatste tijd echter tegen.

Wat veel anderen erover zeggen

Tot mijn grote verbazing reageren veel mensen sceptisch op mijn standpunt dat de economie aantrekt. Dat begrijp ik niet, want er is volop bewijs voor. Het is ook helemaal niet zo moeilijk om te begrijpen: de economische tegenwind zwakt namelijk af. De ergste bezuinigingen zijn voorbij, de financiële spanningen zijn sterk afgenomen en de inflatie is aanzienlijk gedaald. Voeg daar de voorraadcyclus aan toe en je hebt herstel.

Betekent dit dan dat er geen problemen meer zijn en dat de crisis voorbij is? Nee, natuurlijk niet. Op allerlei manieren kan de eurocrisis opnieuw oplaaien of kan een hernieuwde discussie rond het Amerikaanse schuldenplafond het vertrouwen weer aantasten. Of de markt kan plotseling het idee krijgen dat de Fed achter de feiten aanloopt. Enzovoort, enzovoort. Mijn punt is dat de problemen veel beter beheersbaar zijn als de economie groeit dan tijdens een recessie.

In de kantlijn van Prinsjesdag

In deze publicatie bespreken we doorgaans de mondiale economie omdat die leidend is voor financiële markten en deze publicatie zich daarop richt. Maar na Prinsjesdag maak ik graag een keer een uitzondering. De kranten en radio- en televisie-uitzendingen hebben de miljoenennota uiteraard al in detail behandeld. Ik wil me hier beperken tot een paar observaties in de kantlijn.

De Nederlandse economie heeft het de laatste jaren heel teleurstellend gedaan. Niet alleen heeft onze economie in acht van de laatste negen kwartalen negatieve groei gerealiseerd, maar wat vooral opvalt, is dat wij het daarmee veel slechter doen dan de landen waarmee we ons zouden willen vergelijken. Over de periode 2009 tot en met 2013 krimpt de Nederlandse economie met zo’n 3%, terwijl België en Frankrijk per saldo min of meer stagneren en Duitsland zo’n 3% groei bereikt.

Die teleurstellende ontwikkeling ligt niet alleen aan de bezuinigingen van de overheid van de laatste jaren. Die zijn bij ons immers niet zoveel meer omvangrijk geweest dan bijvoorbeeld in België en Frankrijk.

Waar we ons wel in onderscheiden, is onze huizenmarkt. Onze huizenprijzen zijn zo’n 20% gedaald. Dat is in België en Frankrijk niet of in veel mindere mate gebeurd en in Duitsland zijn de huizenprijzen de laatste jaren gestegen al waren die wel een jaar of twintig onveranderd gebleven toen bij ons juist sprake was van huisprijsstijgingen. De malaise op de huizenmarkt heeft de vermogenspositie van gezinnen aangetast. Verder heeft die malaise geleid tot een forse daling van de woningbouw. Over de periode 2009 tot en met 2013 is de woningbouw met meer dan 30% gedaald terwijl die bij in Duitsland juist 10% is gestegen.

Een ander onderscheid wordt gevormd door de pensioenen. De lage rente heeft de dekkingsgraden doen dalen waarop is gereageerd met premieverhogingen en vermindering van pensioenuitkeringen en -rechten. Ook dit is ten koste van het besteedbaar inkomen gegaan, terwijl in de landen om ons heen dergelijke ontwikkelingen zich niet hebben voorgedaan.

De sombere situatie vindt haar weerslag in het consumentenvertrouwen dat in ons land heel laag is. Het is tegen deze achtergrond des te opmerkelijk dat ons volk erg hoog scoort in het onlangs verschenen World Happiness Report 2013: op de vierde (!!) plaats, achter Denemarken, Noorwegen en Zwitserland. De VS scoorde op deze lijst 17e, België 21e en Duitsland 26e. We zijn voor ons doen dus buitengewoon somber, maar in internationaal perspectief zijn we nog altijd extreem gelukkig. Grappig, toch?

Een ander opvallende waarneming houdt verband met politieke onvrede. Het huidige kabinet is weinig populair en de coalitiepartijen staan in de opiniepeilingen op ongekende verliezen. Toch zijn er de laatste tijd diverse belangrijke, breed gesteunde akkoorden gesloten: het woonakkoord, het zorgakkoord, het sociaal akkoord, het energieakkoord en het onderwijsakkoord terwijl nog wordt gesproken over een nieuw pensioenakkoord. Hoewel deze akkoorden niet in een klap al onze problemen oplossen, worden hiermee wel belangrijke stappen gezet in onvermijdelijke en noodzakelijke hervormingsprocessen.

Het ziet er dus naar uit dat er enerzijds grote onvrede is, maar dat er tegelijkertijd een brede consensus kan worden bereikt ten aanzien van een groot aantal belangrijke onderwerpen. De politieke situatie is daarbij uiterst interessant. De coalitiepartners incasseren in de opiniepeilingen zulke grote verliezen dat een val van het kabinet, gevolgd door verkiezingen voor beide partijen voorlopig weinig aantrekkelijk is. Zo zijn ze tot elkaar veroordeeld. Bovendien heeft de coalitie geen meerderheid in de Eerste Kamer waardoor steun moet worden gevonden bij de oppositie. Aangezien het niet voor de hand ligt die te zoeken bij de PVV of de SP, komen vooral het CDA en D’66 in beeld (naast ChristenUnie en de SGP). Die partijen zien waarschijnlijk evenmin halsreikend uit naar een politieke aardverschuiving, leidend tot een situatie met de PVV en de SP als de twee grootste partijen. Bovendien zijn ze zich bewust van hun huidige sterke positie. Zodoende zijn ook CDA en D’66, alle retoriek ten spijt, bereid om zaken te doen. Zo ontstaat een situatie van een soort impliciete gedoogconstructie op brede basis waardoor een meerderheid in het parlement bereid lijkt een aantal belangrijke hervormingen ter hand te nemen.

Markten verrast door nietsdoen Fed

Het besluit van de Fed om géén begin te maken met het afbouwen van haar obligatieaankopen heeft de markten verrast en werpt enkele belangrijke vragen op. Ondanks alle opwinding geloven we niet dat er veel veranderd is. Ja, we zaten er deze keer naast, maar dát er wordt afgebouwd is zeker. De vraag is alleen wanneer, en daarbij maakt drie maanden eerder of later weinig uit.

Drie vragen

Het besluit van de Fed om niet nu al af te bouwen, terwijl de meeste marktpartijen daar wel van uitgingen, werpt drie vragen op. Eén: waarom heeft de Fed dit besluit genomen? Twee: waarom heeft ze de markten er niet op voorbereid? En drie: wat zijn de gevolgen?

Er zijn verschillende redenen te bedenken voor de beslissing om obligaties voorlopig te blijven aankopen in het huidige tempo van USD 85 miljard per maand. De verklaring die de Fed zelf geeft, snijdt zeker hout: de economie trekt weliswaar aan, maar het herstel is broos, omdat de werkloosheid hoog blijft en er slechts weinig nieuwe banen bijkomen. Bovendien komt binnenkort het schuldenplafond weer op de politieke agenda, met mogelijk verdere overheidsbezuinigingen tot gevolg. Omdat de economie zo kwetsbaar is, zouden nieuwe bezuinigingen in combinatie met vermindering van de obligatieaankopen wel eens te veel kunnen zijn. Het leek de Fed daarom verstandig te wachten totdat de kwestie rond het schuldenplafond is opgelost: een alleszins redelijk standpunt. Bovendien heeft de Fed waarschijnlijk een risicoanalyse uitgevoerd en geconcludeerd dat het inflatierisico minimaal is, wat ik van harte onderschrijf. Een paar andere zaken werden niet genoemd, maar zouden op de achtergrond wel degelijk meegespeeld kunnen hebben. Sinds begin mei is bijvoorbeeld de obligatierente gestegen en dat is duidelijk van grote invloed op de hypotheekaanvragen. Hoewel het verband met de woningverkopen niet erg sterk is, is de Fed misschien bang dat de stijgende kredietkosten het herstel ondermijnen en heeft zij daarom besloten te wachten. Wat er vervolgens in het buitenland en op de financiële markten gebeurt, is niet haar verantwoordelijkheid. Maar toch, de problemen die zich in veel opkomende economieën voordoen sinds de Fed in mei voor het eerst over afbouwen begon, kunnen er ook toe hebben bijgedragen dat men de zaak nog even aankijkt. Het zijn allemaal argumenten die mij redelijk in de oren klinken, maar die de Fed volgens mij even goed had kunnen negeren.

Een mogelijke verklaring die mij niet aanspreekt, is dat de Fed iets (ongunstigs) weet over de economie wat anderen niet weten. Zijn er misschien problemen voor de economie of het bankwezen op komst die de Fed angst aanjagen? Het lijkt me onwaarschijnlijk, maar ik kan het ook niet helemaal uitsluiten, omdat ik nu eenmaal niet kan weten wat ik niet weet. Uit de FDIC-cijfers blijkt dat de Amerikaanse banken hun kapitaalpositie de laatste jaren aanzienlijk verbeterd hebben en gezond zijn. Dat dit zo is, en dat de economie zich herstelt, blijkt ook uit de Senior Loan Officer Opinion Survey van de Fed. Bovendien gaat het met vele economische indicatoren de goede kant op. Daar kom ik hieronder op terug.

De tweede vraag is waarom de Fed de markten verrast heeft. Centrale banken die de financiële markten verrassen, dat is al lang ‘uit de mode’. De Fed kent juist een sterke traditie van ‘marktvoorbereiding’ op haar besluiten. Als ze zich aan deze traditie had gehouden, zouden Fed-functionarissen in de weken voor de FOMC-vergadering de markten ‘gemasseerd’ hebben om de verwachting weg te nemen dat in september afgebouwd zou worden. Eén reden dat ze dat niet hebben gedaan, zou kunnen zijn dat je mensen niet op goed nieuws hoeft voor te bereiden (ervan uitgaand dat dit uitstel goed nieuws is). Het lijkt mij echter waarschijnlijker dat het besluit met een krappe meerderheid is genomen en dat pas tijdens de vergadering overeenstemming werd bereikt.

De derde vraag is wat dit alles voor de markten betekent. Ik denk dat het uiteindelijk niet veel uitmaakt. Op enig moment, en dat moment kan niet ver meer zijn, moet de Fed een begin maken met de normalisering van de rente. Zij heeft de markt wat meer tijd gegeven om aan het idee te wennen en benadrukt hiermee misschien ook dat ze geen haast heeft en dat het risico van een snel en ingrijpend normaliseringsproces dus klein is.

Eén punt zit me dwars: volgens de prognoses van de Fed moet de Fed funds rate eind 2016, als de werkgelegenheid zich volledig hersteld heeft, ongeveer 2% bedragen. De Fed moet er wel erg sterk van overtuigd zijn dat inflatie geen gevaar vormt om de funds rate op dat moment zo ver onder de neutrale waarde (van minstens 3% of zelfs 4%, lijkt ons) te laten.

Er is beslist iets gaande

Al waren de recente cijfers niet altijd even goed, het beeld dat eruit naar voren komt is duidelijk: het ondernemersvertrouwen neemt sterk toe. De ZEW-indices die meten hoe analisten over de economie van Duitsland en de eurozone denken, zijn in september fors gestegen. Vorige week zijn twee belangrijke regionale indices voor het Amerikaanse ondernemers-vertrouwen gepubliceerd. De eerste, de Empire State-index voor de regio van de Federal Reserve Board van New York, is in september licht gedaald: niet echt bijzonder dus. Maar de Philly Fed-index (meet ondernemersvertrouwen in de regio rond Philadelphia) in september omhoog geschoten, naar de hoogste stand in jaren, en bevestigt daarmee een trend die we in soortgelijke indices elders in de wereld zien. Ook de Britse economie lijkt opeens het juiste spoor gevonden te hebben. De huizenprijzen zijn er opnieuw gestegen, maar het opvallendst is de uitslag van een enquête van de Britse werkgeversorganisatie CBI over orderportefeuilles van bedrijven, waaruit blijkt dat het aantal orders snel toeneemt. Het cijfer voor september was zelfs het hoogste sinds 1995!

Eurozone: ZEW sentimentsindex
index

Bron: Bloomberg

VS: Philly Fed index
index

Bron: Bloomberg

VK: Industriële orders index
index

Bron: Bloomberg

De opvallende stijging van vele stemmingsbarometers die we de laatste tijd zien, is in de harde cijfers nog niet terug te vinden. En natuurlijk moet de stemming wel goed blijven en liefst nog beter worden. Wij verwachten dat de harde cijfers de vertrouwensindices binnenkort zullen bevestigen. Als dat gebeurt, zal de Fed volgens ons vóór het einde van het jaar overgaan tot afbouw van haar aankoopprogramma. Het klimaat is dan gunstig voor meer risicovolle beleggingen. In het andere geval vallen de harde cijfers tegen en neemt het vertrouwen weer af. De Fed zou dan kunnen besluiten langer te wachten; door het slechte economische nieuws hebben beleggers waarschijnlijk geen trek in risicovolle beleggingen.

Nogal wat vertrouwensindices zijn recent sterk verbeterd en lopen daarmee uit de pas met de harde cijfers, die achterblijven. Dit verschil kan geen lang leven beschoren zijn: of het vertrouwen neemt binnenkort weer af, of de harde cijfers trekken verder aan. Uit de cijfers van afgelopen week valt niet met zekerheid op te maken welke kant het op gaat. Wij houden het bij onze redelijk optimistische visie.

Afgezien van een paar uitzonderingen zetten de vertrouwensindices vorige week de opgaande lijn voort. De voorlopige HSBC PMI-index voor China is in september van 50,1 naar 51,2 punten gestegen, een teken dat aan de groeivertraging een einde is gekomen. De Duitse Ifo-index voor het ondernemersvertrouwen is heel licht gestegen: de component die de huidige situatie meet, is weliswaar licht gedaald, maar de verwachtingencomponent is juist sterk toegenomen. Iets dergelijks zien we ook bij de PMI voor de eurozone: de PMI voor de industrie daalde licht, terwijl die voor de dienstensector het hoogste niveau in ruim twee jaar bereikte. En met de hoogste stand sinds augustus 2011 sluit de stemmingsbarometer van de Europese Commissie hier naadloos op aan. Ook in het Verenigd Koninkrijk verbeteren de cijfers verder. Zo bereikte de ‘business barometer’ van Lloyds in september het hoogste niveau sinds het begin van deze reeks in 2002. Dit beeld zien we terug in andere Britse cijfers. De Britse economie lijkt het tamelijk onverwacht weer beter te doen.

Het beeld in de VS is wat onduidelijker. De Markit PMI-index voor het ondernemersvertrouwen is licht gedaald, evenals de regionale indices voor Kansas en Richmond, al duidt het absolute niveau nog steeds op groei.

De harde cijfers uit de VS wisselen nogal. In de meest recente week waarvoor het cijfer bekend is, zijn er 305.000 werkloosheidsuitkeringen aangevraagd. De grote daling die deze reeks een paar weken geleden vertoonde, werd aan meetproblemen toegeschreven. Deze daling is echter slechts gedeeltelijk ongedaan gemaakt. Dat doet vermoeden dat het herstel van de arbeidsmarkt aan vaart wint. De orders voor duurzame goederen waren in augustus goed noch slecht en de verkoop van bestaande woningen daalde in dezelfde maand voor de derde opeenvolgende maand. Jaar op jaar nam de stijging van het aantal verkochte bestaande woningen af naar +2,9%, het laagste percentage sinds 2011. Daar staat tegenover dat de kosten van krediet, inclusief de hypotheekrente, de laatste weken zijn gedaald en dat dit meteen tot uiting komt in het aantal hypotheekaanvragen. Die waren na een eerdere renteverhoging fors gedaald, maar zijn nu weer gestegen. De cijfers voor persoonlijk inkomen en bestedingen wijzen op gestage, bescheiden groei, niet te veel en niet te weinig.

In Japan stijgt de inflatie, zij het weinig en vanaf een laag niveau. De Japanse consumentenprijsindex vertoonde in augustus met +0,9% de sterkste stijging sinds 2008. Exclusief voeding en energie was de inflatie nog altijd negatief, -0,1%. De belangrijkste inflatie-indices hangen sterk samen met de koers van de yen. We kunnen dan ook niet beweren dat Abenomics Japan al uit de deflatie gehaald heeft.

Per saldo blijven we optimistisch dat de wereldeconomie weer harder groeit. Het beeld dat uit de indices voor het ondernemersvertrouwen naar voren komt, is eenduidig en heeft een voldoende breed draagvlak om te concluderen dat de harde cijfers naar verwachting de ontwikkeling van de vertrouwensindices binnenkort zullen volgen.

Een teleurstelling, anders kan een optimist als ik de mondiale cijfers van afgelopen week niet noemen. We hadden inderdaad wat groeivertraging verwacht, maar sommige indicatoren waren wel erg slecht. Volgens mij is dit tijdelijk en deels het gevolg van bijzondere factoren, zoals het slechte weer in de VS. Sommige indicatoren lijken zo vreemd en onlogisch en sluiten zo slecht aan bij de andere cijfers dat er moeilijk een trendbreuk in te zien valt. Gelukkig verschenen er vorige week ook enkele cijfers die beter aansluiten bij het standpunt dat wij al geruime tijd aanhangen. We blijven er dan ook bij dat de wereldeconomie zich op de weg omhoog bevindt, met dit jaar boventrendmatige groei in sommige landen en trendmatige of boventrendmatige groei van de wereldeconomie. Onze visie is positiever dan de consensus.

Zijn de Amerikaanse cijfers vreemd of ben ik ziende blind?

Twee belangrijke Amerikaanse indices vielen vorige week zwaar tegen. De gezaghebbende ISM-index, die het ondernemersvertrouwen in de industrie meet, is in januari fors gedaald. Ook het aantal nieuwe banen viel in januari tegen. In de Amerikaanse economie was de afgelopen kwartalen duidelijk vaart gekomen. Hoewel we optimistisch zijn over het hele jaar 2014, wisten we ook dat een lichte tempoverlaging waarschijnlijk was. Onze verwachting dat de groei wat zou afzwakken, was op een aantal argumenten gebaseerd. Om te beginnen hebben Amerikaanse bedrijven de afgelopen kwartalen hun voorraden opgebouwd. Op een gegeven moment stopt dat proces van voorraadvorming en worden de voorraden weer teruggeschroefd, waardoor de economie tijdelijk wat langzamer groeit. Verder heeft de economie op sommige punten waarschijnlijk nog last van het feit dat de kredietkosten sinds mei zijn gestegen. De onrust op de financiële markten in sommige opkomende economieën en de val van veel van hun munten maakt de zaak er niet beter op. Bovendien hebben de poolwinden die in grote delen van de VS voor extreem weer hebben gezorgd, ongetwijfeld ook gevolgen voor de economie, al lijken sommige indicatoren er meer onder te lijden dan andere.

De ISM-index voor de industrie in de VS is gedaald van 57,0 in december naar 51,3 in januari, de laagste stand in acht maanden en een enorme daling voor één maand. In het begeleidend commentaar stond dat het weer een rol had gespeeld, maar het is moeilijk te bepalen hoe groot dit effect is. Een ander punt is dat de ISM sterker was gestegen dan vergelijkbare indices en dat de daling misschien deels een correctie is die de index weer op één lijn met andere indices brengt.

Ook het Amerikaanse werkgelegenheidsrapport was erg vreemd. In december kwamen er slechts een schamele 75.000 banen bij en januari stelde opnieuw teleur met maar 113.000 nieuwe banen. In december schreven de statistici het ongunstige totaalcijfer mede aan het slechte weer toe, deze keer zeiden ze dat het weer juist voor betere cijfers had gezorgd. Dat strookt niet helemaal met wat ik me van het januariweer herinner, maar wie ben ik om het beter te weten dan deze statistici. De teleurstelling over de geringe groei van de werkgelegenheid werd wat getemperd door de details van het rapport. Conjunctuurgevoelige sectoren deden het goed, de tegenvallers zaten vooral bij de gezondheidszorg en de overheid. Verder worden er, zoals de lezer weet, twee arbeidsmarktindices tegelijk gepubliceerd en die verschillen soms. De zogenoemde establishment survey is de meest stabiele van de twee en krijgt doorgaans de meeste aandacht. De 113.000 banen die er volgens deze index in januari zijn bijgekomen, steken schril af tegen de +638.000 van de zogenaamde household survey. Hieruit concludeer ik dat we de werkgelegenheid goed in de gaten moeten houden, maar dat het rapport van januari niet strookt met andere indicatoren. Ik blijf er dan ook bij dat we de komende maanden een verbetering zullen zien.

Andere cijfers uit de VS waren beter. De ISM-index voor de dienstensector steeg van 53,0 in december naar 54,0 in januari en ook enkele regionale indices voor het ondernemers-vertrouwen stegen. Het aantal aanvragen van werkloosheids-uitkeringen is de afgelopen week gedaald. Misschien wel het interessantste nieuws uit de VS had betrekking op de productiviteit en de arbeidskosten per eenheid product. De productiviteit is in het vierde kwartaal met 3,2% op jaarbasis toegenomen (was 3,6% in het derde kwartaal). Er heerst nogal wat onduidelijkheid over de ontwikkeling van de productiviteit. Toenemende productiviteit is de voornaamste voorwaarde voor een hogere levensstandaard. Op de lange termijn is productiviteitsstijging het gevolg van innovatie en investeringen. Op de korte termijn ontwikkelt de productiviteit zich nogal grillig en is zij eenvoudigweg het verschil tussen de groei van de productie en die van de werkgelegenheid. Een blik op de cijfers van het derde en vierde kwartaal leert dat de productie sneller is gegroeid dan de werkgelegenheid. Dat bevestigt slechts wat we al wisten. Het gevolg is een daling van de arbeidskosten per eenheid product met 2,0% op jaarbasis in het derde en 1,6% in het vierde kwartaal. Die dalingen vertalen zich in grotere winstmarges. Ik denk dat deze trend in 2014 aanhoudt. Na een zwakke start van het jaar verwachten we een toename van de productiegroei. De groei van de werkgelegenheid blijft daar doorgaans bij achter, met als gevolg dat de historisch gezien toch al ruime winstmarges in de loop van 2014 nog groter worden.

Duitse tegenvallers

Ook uit Europa kwamen tegenvallende cijfers. De detailhandelsverkopen in de eurozone zijn in december 1,6% m-o-m en 1,0% j-o-j gedaald, na een plus van 1,3% in november. Ik wil deze feiten niet negeren, maar we moeten wel bedenken dat de detailhandelsverkopen in Europa volatiel zijn en dat de tegenvallers in december niets veranderen aan de positieve ontwikkeling sinds begin 2013.

De Duitse industriële orders en productie vielen in december eveneens tegen: de orders zijn met 0,5% m-o-m gedaald, wat niet wegneemt dat ze jaar-op-jaar nog steeds een mooie +6,0% noteren (was +7,2% in november). De ordercijfers schommelen nogal van maand tot maand en de -0,5% van december kun je na de stijging van 2,4% in november zelfs als een goed teken zien: in de maand na een grote stijging volgt meestal een flinke daling. Eén onderdeel van het rapport voor de Duitse orders dat aandacht verdient, is de sterke toename van de orders voor kapitaalgoederen uit andere eurolanden. Dat wijst op verbetering van de economische situatie elders in de eurozone en een toename van de bedrijfsinvesteringen. Uit de reeks grafieken over Griekenland, Ierland, Spanje en Portugal blijkt inderdaad dat het economisch klimaat in de periferie verbetert.

De Duitse industriële productie is, na een plus van 2,4% in november, in december eveneens gedaald, met 0,6% m-o-m. Jaar-op-jaar daalde de groei van 3,8% naar 2,6%. Ook hier geldt dat de cijfers van december geen einde maken aan de stijgende lijn. Andere eurolanden lieten vorige week betere cijfers zien. In Nederland is de industriële productie in december met 2,6% m-o-m gestegen en dat is het beste cijfer sinds maart 2010. De industrie zag haar omzet met 4,9% j-o-j groeien, het beste cijfer sinds begin 2012.

Wisselend beeld in Azië

Het Chinese ondernemersvertrouwen is in januari afgenomen, wat erop wijst dat de economie vaart verliest, nadat zij in de tweede helft van vorig jaar juist sneller was gaan groeien.

In diverse andere Aziatische landen nam het ondernemers-vertrouwen wel toe: de PMI’s van Taiwan, Korea, Singapore en Hongkong zijn in januari allemaal gestegen. Deze landen zijn natuurlijk kleiner dan China, maar hun economieën zijn nauw verweven met de wereldeconomie en de ontwikkelingen in de mondiale industrie en handel. Het is positief dat deze landen één beeld te zien geven. In Japan blijft de economie voorlopig doorgroeien, met het moment suprême waarop de omzetbelasting wordt verhoogd in het vooruitzicht. De belangrijkste graadmeter van het Japanse ondernemers-klimaat is in december opnieuw gestegen, er werden in januari meer nieuwe auto’s geregistreerd – jaar-op-jaar zelfs 27,5% meer – en ook stonden er in Tokio weer minder kantoren leeg. Het is de Japanse regering duidelijk gelukt de economische groei aan te zwengelen, al moeten we afwachten wat er gebeurt als in april de omzetbelasting van 5% naar 8% gaat.

In de discussies over China klinkt de laatste tijd vooral bezorgdheid door over een dreigend einde aan de economische groei of aantasting van de financiële stabiliteit. Ons lijkt dat nogal overdreven. Het klopt dat China niet meer zo hard groeit als een paar jaar geleden en dat de beleidsmakers proberen de kredietgroei onder controle te krijgen. Wij geven ze een goede kans van slagen bij hun pogingen de kredietgroei en de schaduwbanken op ordelijke wijze aan banden te leggen (en zeker niet de nek om te draaien). De Chinese autoriteiten beschikken over de middelen om de economische groei zo nodig te stimuleren en over de capaciteiten om eventuele problemen in de financiële sector aan te pakken. Verder wil ik erop wijzen dat er nu al tien jaar wordt gedelibereerd over de op handen zijnde instorting van het Chinese financiële stelsel. Daarop wedden heeft nog nooit iets opgeleverd. Waarom zou dat nu anders zijn? Of zijn dat beroemde laatste woorden?

De economische cijfers blijven heel zwak. En we weten ze nog steeds niet goed te duiden. Natuurlijk, het slechte weer in de VS is de grote boosdoener, maar het is niet meer dan normaal dat een optimist als ik zich ongerust afvraagt of er niet iets ergers aan de hand is. In grote delen van de VS hield het slechte weer in februari aan. Zelfs als het nu normaal weer zou worden, krijgen we pas in april, als de cijfers over maart verschijnen, een beter beeld van de onderliggende economische ontwikkelingen. Voorlopig zie ik geen reden om het standpunt bij te stellen dat de wereldeconomie het in 2014 beter zal doen dan in 2013, dat de VS daarbij de richting bepalen, dat Europa weer aansluiting vindt bij de ontwikkeling van de wereldeconomie, dat Japan de belastingverhoging in april – met wat extra hulp van de BoJ – heelhuids doorkomt en dat de opkomende economieën last hebben van volatiliteit maar niet in een crisis geraken.

Is het het weer of is er meer?

De cijfers uit de VS zijn opnieuw sterk vertekend en ik moet bekennen dat sommige cijfers bij tot verwarring leiden. Sommige indices lijken door het weer beïnvloed, andere niet. Het ligt voor de hand dat de bouw en andere met de woningmarkt samenhangende indices van het slechte weer te lijden hebben. Het is dan ook geen verrassing dat er in januari 16,0% minder woningen in aanbouw zijn genomen dan in december, toen ook al een daling van 4,8% m-o-m werd genoteerd. De verkoop van bestaande woningen is in januari met 5,1% m-o-m gedaald. De NAHB-index, de vertrouwensbarometer van ondernemers in de woningbouw, kelderde van 56 in januari naar 46 in februari, de grootste daling in één maand sinds de index 28 jaar geleden voor het eerst werd opgesteld. Het is uiteraard verleidelijk het weer de schuld te geven, maar het totaalcijfer bestaat uit vier regionale cijfers en vreemd genoeg daalde het cijfer voor het Westen van de VS het sterkst. Dat past helemaal niet in het weerpatroon en doet vermoeden dat er meer speelt. De zwartkijkers concluderen daaruit dat de woningmarkt fundamenteel verslechtert, maar die conclusie sluit volgens mij niet aan bij de feiten. Pessimisten over de woningmarkt wijzen graag op de hogere hypotheekrente. Maar zelfs als duurdere leningen de markt negatief beïnvloeden, blijft het vreemd dat het vertrouwen bij de woningbouwers in het Westen lager is dan in het Oosten en Middenwesten, want de hypotheekrente is overal gelijk. Het weer niet.

Ook de belangrijkste indices voor het ondernemersvertrouwen leveren een verwarrend beeld op. De Empire State-index meet het ondernemersvertrouwen in het Fed-district New York, dat met slecht weer te kampen had. De index is gedaald van 12,5 in januari naar 4,5 in februari, wat niet bijzonder laag is. De Philly Fed-index voor het district Philadelphia is gedaald van 9,4 in januari naar -6,3 in februari, de laagste stand in een jaar. Daar staat tegenover dat de Markit PMI voor de gehele VS in februari gestegen is naar 56,7, tegenover 53,7 in januari en 55,0 in december.

Het weer lijkt de laatste weken totaal geen invloed te hebben op het aantal aangevraagde werkloosheidsuitkeringen. Het aantal nieuwe aanvragen nam in december flink toe, om daarna weer te dalen. Sinds begin dit jaar staat het op een ‘normaal’ niveau en is het verrassend stabiel: het vierweekse gemiddelde bleef in de afgelopen zes weken steeds binnen een marge van 6000 mensen. Het cijfer van afgelopen week (336.000) wijst erop dat het herstel van de arbeidsmarkt langzaam doorzet. Ik begrijp alleen niet waarom allerlei indices, van de bedrijvigheid in de bouw tot de detailhandelsverkopen en de industriële productie, wel onder het weer te lijden hebben en het aantal uitkeringsaanvragen niet.

De inflatie blijft zich keurig gedragen. Het risico van onaangename deflatie of van inflatie boven het streefcijfer lijkt erg klein. Zowel de totale inflatie als de kerninflatie bedroeg in januari 1,6% op jaarbasis. Het weer lijkt niet van invloed op de algehele prijsontwikkeling.

Slecht zicht is niet alleen voor u en mij een probleem, maar ook voor de Fed. Het is dus niet vreemd dat de Fed aangeeft de gekozen koers vast te zullen houden. Uit de notulen van de FOMC-vergadering van januari valt op te maken dat het terugschroeven van de steunaankopen met USD 10 miljard per maand hoogstwaarschijnlijk wordt voortgezet.

Europees vertrouwen iets lager

Diverse Europese vertrouwensindices hebben in februari wat terrein verloren. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index van het vertrouwen onder financieel analisten gedaald van naar 55,7 (was 61,7 in januari). De index voor de huidige situatie is wel gestegen, van 41,2 naar 50,0 punten. De voorlopige PMI voor de eurozone daalde licht: tegenover een daling van het vertrouwen in de industrie van 54,0 in januari naar 53,0 in februari stond een lichte stijging voor de dienstensector. De lichte daling van de samengestelde index is waarschijnlijk slechts ruis. Zelfs het weer in de VS zou enig effect gehad kunnen hebben. Ook moeten we bedenken dat het vertrouwen zich eind vorig jaar flink is verbeterd en dat af en toe een kleine pas op de plaats heel gewoon is.

Ook de Britse cijfers van afgelopen week waren verrassend zwak, met tegenvallende cijfers voor de detailhandelsverkopen, arbeidsmarkt en overheidsfinanciën. Dat past bij de cijfers voor andere economieën, maar niet bij de recente Britse groeispurt. Misschien spelen de overstromingen een rol.

Allerlei leidende indicatoren wijzen al enige tijd op een naderende groeispurt van de wereldhandel. Ook de harde cijfers ontwikkelen zich tot nu toe positief, maar wel ongelijkmatig. Volgens cijfers van het CPB is de wereldhandel in november bijvoorbeeld gelijk gebleven en in december met 0,4% m-o-m gedaald. Dat klinkt niet best, maar oktober was uitstekend en het vierde kwartaal was met 1,7% k-o-k ook duidelijk beter dan het tweede kwartaal (+0,5%) en het derde kwartaal (+1,2%). Dit alles steekt bleek af tegen het aantal afgegeven kentekenbewijzen van vrachtwagens. Dat is eind vorig jaar in de eurozone sterk gestegen, al kwam dat deels door de invoering van strengere uitstootnormen begin 2014 (Euro 6).

Ook elders wisselende cijfers

In Japan viel de BBP-groei van het vierde kwartaal tegen: +0,3% k-o-k en 1,0% j-o-j. De details van het rapport waren beter, want de binnenlandse vraag is flink gestegen en het totaalcijfer werd vooral gedrukt door de forse groei van de invoer. Gezien de sterke daling van de yen in de afgelopen anderhalf jaar is het vreemd dat het uitvoersaldo niet is gestegen. Volgens de economische theorie is dat een kwestie van tijd. Daar sluit ik me graag bij aan.

Singapore en Taiwan publiceerden afgelopen week tegenvallende handelscijfers. De uitvoer van elektronica uit Singapore is in januari met 17,0% j-o-j gedaald, na een daling van 3,1% in december. Taiwan zag zijn exportorders in januari met 2,8% afnemen, na een stijging van 7,4% in december. Nu wegen deze economieën op wereldschaal misschien niet zwaar mee, maar het loont om ze in de gaten te houden, omdat ze conjunctureel altijd voorop lopen. Alvorens sombere conclusies te trekken, wil ik erop wijzen dat dit soort cijfers uit het begin van het jaar vertekend kunnen zijn door het Chinese Nieuwjaar, en dat bij het slechte cijfer voor januari misschien ook een basiseffect meespeelt: januari vorig jaar was juist erg goed.

Tot slot de cijfers uit China. Zelfs die wisselden nogal afgelopen week. Het ondernemersvertrouwen is volgens de PMI van HSBC afgenomen van een toen al teleurstellende 49,5 in januari naar 48,3 in februari. Hoewel wij deze index niet als de beste indicator voor de Chinese economie beschouwen, komt uit de andere vertrouwensbarometers geen wezenlijk ander beeld naar voren. Daar staat tegenover dat de kredietverlening is toegenomen, en dat China dus niet in een kredietcrisis zit.

Al met al…

Al met al blijft het erg lastig in te schatten hoe de wereldeconomie zich momenteel ontwikkelt. Preciezer gezegd: de economie verslechtert, maar het is niet duidelijk of dat komt door het slechte weer in de VS en andere tijdelijke factoren of door iets wat verontrustender is. Toch zie ik op dit moment geen reden voor overdreven pessimisme. Behalve het weer zijn waarschijnlijk ook de voorraadcyclus en de hogere hypotheekrente in de VS van invloed, maar zelfs die kunnen de gunstige onderliggende ontwikkelingen in de wereldeconomie niet ondermijnen.

De Amerikaanse cijfers worden nog steeds beïnvloed door het weer, waardoor het moeilijk is precies te bepalen hoe de economie zich ontwikkelt. De opwaartse trend van de meeste Europese cijfers zet echter door en de Europese Commissie heeft haar groeiprognoses naar boven bijgesteld. Diverse perifere economieën geven hoopgevende signalen af. Er is weer groei en dat maakt het veel gemakkelijker de schulden-problematiek aan te pakken. Europa is nog niet uit de gevarenzone – dat duurt nog wel even – maar de vooruit-zichten zijn gunstig. De Japanse economie stevent met het nodige momentum op de belastingverhoging in april af. Duimen dus.

Oekraïne

Voorspellen hoe de ontwikkelingen in de Oekraïne aflopen, kan ik niet. De situatie is het afgelopen weekend met de komst van Russische grondtroepen duidelijk geëscaleerd. Diverse scenario’s zijn mogelijk. In het ergste geval krijgt risicoaversie de financiële markten volledig in zijn greep. In het gunstigste geval zijn de gevolgen slechts tijdelijk. Wij komen op korte termijn met een uitgebreidere analyse maar vooralsnog ga ik ervan uit dat er op de een of andere manier via onderhandelingen een oplossing wordt gevonden. De volatiliteit en de risicoaversie zullen tijdens dit proces mogelijk toenemen, maar wij denken niet dat de wereldeconomie en de markten voor risicovolle beleggingen zich in een fundamenteel andere richting gaan bewegen.

Vertrouwen neemt verder toe

De belangrijkste vertrouwensindices voor de eurozone vertoonden in februari een verbetering. De stemmings-barometer van de Europese Commissie eindigde in februari een fractie hoger dan in januari; van 101,0 naar 101,2: het vertrouwen in de industrie en de dienstensector kwam hoger uit, terwijl het consumentenvertrouwen gelijk bleef. Een land als Portugal komt niet vaak in het nieuws, en al helemaal niet in positieve zin, maar de Portugese economie ontwikkelt zich goed. De verbeterde concurrentiepositie en de hervormingen leiden inmiddels tot een merkbare verbetering van het economisch klimaat. Het land heeft het hardnekkige tekort op de betalingsbalans weggewerkt en de industriële productie groeide met 7,2% ten opzichte van december een jaar eerder. Het vertrouwen bij zowel Portugese consumenten als ondernemers is in 2013 sterk toegenomen, een trend die tot nu toe in 2014 doorzet. Uiteraard zijn er nog grote problemen: het begrotingstekort moet verder worden teruggedrongen en ook de staatsschuld van 120% blijft grote zorgen baren. Ierland bevindt zich in een soortgelijke positie. De Ierse economie groeit harder dan de Portugese en vooral de groei van de werkgelegenheid met 3,3% in 2013 is indrukwekkend. De Ierse detailhandel heeft in januari 8,9% j-o-j meer omgezet. Nu schommelt dit cijfer nogal en kan het warme weer een handje geholpen hebben, maar het blijft veel. Moody’s heeft de kredietwaardigheid van Spanje met één stap verhoogd en er een positive outlook aan gekoppeld, en dat terwijl de outlook pas begin december van negatief naar stabiel was verhoogd. Een flinke stap vooruit dus.

De Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is in februari gestegen, al viel de verwachtingencomponent iets terug. Ook op de Duitse arbeidsmarkt houdt de verbetering aan en het consumentenvertrouwen is naar het hoogste peil sinds 2007 gestegen. Uit de uitgesplitste Duitse BBP-cijfers over het vierde kwartaal blijkt dat de bedrijfsinvesteringen, de bouw en de export het goed doen.

De Amerikaanse cijfers zijn, vooral vanwege de koude en de sneeuwstormen, de laatste tijd flink verslechterd en het is dan ook een aangename verrassing dat de Europese cijfers zich positief blijven ontwikkelen. Verschillende organisaties hebben hun groeiprognoses voor Europa naar boven bijgesteld, zoals vorige week de Europese Commissie. Maar dan nog verwacht men geen wonderen, en de prognose is dat de economische groei voor de gehele regio dit jaar uitkomt op 1,2% en volgend jaar op 1,8%. Zelf zijn we iets optimistischer.

Ontsnapt Japan?

De btw-verhoging in Japan komt naderbij. In april gaat de omzetbelasting van 5% naar 8% en een verdere verhoging wordt verwacht. Het is dan ook geen verrassing dat consumenten nog gauw inkopen hebben gedaan. De vraag is in welke mate en hoe erg de economie na de belastingverhoging terugvalt. Het idee was steeds genoeg groei te genereren om een recessie na de belastingverhoging te voorkomen. We zullen zien of dat plan werkt, maar duidelijk is wel dat de Japanse economie de afgelopen maanden flink op stoom gekomen is. De industriële productie is in januari sterk gestegen (10,6% j-o-j). De huishoudens geven merkbaar meer uit en de arbeidsmarkt trekt aan. Ook de inflatie stijgt. De Tokio-inflatie-index steeg in februari naar 1,1% j-o-j. Alleen in een korte periode in 2009 en 1997 was de inflatie hoger en we moeten terug tot 1992 voor inflatie die langer boven dit niveau ligt. Voorlopig moeten we Japan het voordeel van de twijfel gunnen. Misschien verbetert het internationale klimaat tussen nu en april genoeg om de economie niet in een recessie te laten terugvallen.

En weer beïnvloedt het weer de Amerikaanse cijfers

Veel cijfers uit de VS staan nog onder invloed van het winterweer, maar vorige week waren er ook wat positieve signalen. De orders voor duurzame goederen zijn in januari weliswaar met 1,0% m-o-m gedaald, maar de onderdelen die het sterkst met de bedrijfsinvesteringen samenhangen, zijn wel gestegen. De geannualiseerde BBP-groei over het vierde kwartaal werd van 3,2% k-o-k bijgesteld naar 2,4%, maar de samenstelling van dat cijfer was wel beter: voorraadvorming had minder en investeringen juist meer bijgedragen aan de economische groei. De regionale indices voor het ondernemersvertrouwen leveren opnieuw een moeilijk interpreteerbaar plaatje op: de inkoopmanagersindex voor Milwaukee daalde onder de 50 punten, die van het naburige Chicago steeg juist. Indices voor het ondernemersvertrouwen in Kansas, Richmond en Dallas daalden flink.

Chinese munt daalt in waarde

De Chinese yuan is opnieuw in waarde gedaald ten opzichte van de dollar, voor de tweede week op rij. Officiële bronnen ontkennen weliswaar dat de centrale bank er iets mee te maken heeft, maar het gedrag van de markt doet vermoeden dat die er wel degelijk de hand in heeft. Het doel is onduidelijk. Wij denken dat de beleidsmakers de markt wilden laten voelen dat de yuan geen loterij zonder nieten is, maar het is ook mogelijk dat ze door de zwakkere economie de voorkeur geven aan een zwakkere munt. Voorlopig kiezen wij voor de eerste verklaring en gaan we ervan uit dat de zwakte van de yuan tijdelijk is.

De Braziliaanse BBP-cijfers over het vierde kwartaal waren beter dan verwacht, maar de groei was met 1,9% j-o-j nog wel aan de magere kant en de groeivooruitzichten blijven ook bescheiden. De centrale bank van Brazilië heeft de Selic-rente voor de achtste maal op rij verhoogd, maar besloot het dit keer bij 25 basispunten te laten.

Economen hebben een gemakkelijk vak. De hele dag kunnen wij ons bezighouden met het analyseren en becommentariëren van allerlei macro-economische cijfers. Wij hebben geleerd dat alles in de economie met elkaar samenhangt en dat de stroom gegevens dus een grote mate van consistentie moet vertonen. Dat is ook zo, totdat bijzondere factoren de overhand krijgen. En daaraan is de laatste tijd geen gebrek. Ongewoon slecht weer in de VS gedurende bovendien een lange periode. In West-Europa was het weer juist ongewoon zacht. Ook Japan had zijn portie ‘raar weer’: Tokio kreeg in februari te maken met de hevigste sneeuwval in vijfenveertig jaar. Maar er is meer dan alleen het weer. Vanwege het Chinese Nieuwjaar zijn de Chinese cijfers aan het begin van het jaar altijd moeilijk te interpreteren en de Chinese handelscijfers worden bovendien vertekend door ‘overfacturering’. En verder zijn er nog de geopolitieke schermutselingen, die het zicht op de structurele ontwikkeling van de wereldeconomie vertroebelt. Ik hoor u nu zeggen: ‘Geen excuses, zeg gewoon welke kant het op gaat.’ En gelijk hebt u. Wij blijven optimistisch. We verwachten dat de groei van de wereldeconomie dit jaar hoger uitvalt dan voorzien en dat maakt het weer veel gemakkelijker om de diverse problemen op te lossen.

Oekraïne: adem inhouden…en weer uitademen

Vorige week begon nerveus. Maandag verloren de aandelenbeurzen veel terrein. Tegen de tijd dat de commentatoren hun analyses af hadden, die er meestal op neerkwamen dat men zich geen zorgen moest maken maar dat de volatiliteit zou aanhouden, gooiden de markten het roer om. De eerdere verliezen waren grotendeels weer goedgemaakt voordat de inkt van de commentaren droog was. Het was goed om te zien dat er vrijwel geen sprake was van ‘besmetting’ tussen de opkomende markten. Als we kijken naar de vijf ‘kwetsbare’ landen (India, Indonesië, Zuid-Afrika, Brazilië en Turkije), dan viel er geen consistent, blijvend effect op hun aandelenkoersen of valuta’s te bespeuren. Sterker nog, in Indonesië, India en Zuid-Afrika maakten de aandelenmarkten en valuta’s de afgelopen weken een rally door die alleen maandag even kort werd onderbroken.

Ik ben geen politiek analist en ook geen historicus, maar als ik de huidige toestand moet inschatten, dan zie ik in deze fase rond de Krim geen militair conflict ontstaan, al hangt dat uiteraard af van wat Rusland wil bereiken. De toestand op de Krim lijkt me vrij duidelijk. Kort gezegd: de Krim is in handen van het Russische leger, de meerderheid van de bevolking van het schiereiland lijkt daar geen moeite mee te hebben en zou liever, net als vroeger, bij Rusland horen dan bij Oekraïne. De regeringen van het Westen en van Oekraïne vinden dat maar niks, maar kunnen er niets aan doen. Je hoeft geen Einstein te zijn om te raden wat er met de Krim gaat gebeuren. Lastiger wordt de vraag hoeveel andere gebieden Rusland op deze manier wil annexeren. Een tweede netelige kwestie is de (in)stabiliteit in Oekraïne zelf. Vooralsnog lijken de financiële markten te denken dat de gevolgen van het conflict voor de economie en de financiële markten beperkt blijven.

Eindelijk gaan bedrijven meer investeren

Economen beweren al een tijdje dat groei van de bedrijfsinvesteringen de volgende fase in het herstel van de wereldeconomie zou moeten zijn. Economisch herstel verloopt meestal via een vast draaiboek en in de huidige fase zitten we te wachten op meer bedrijfsinvesteringen. Investeringen leveren banen op, banen leveren inkomen op en inkomen wordt weer uitgegeven. Als de investeringen niet aantrekken, sterft de conjunctuurcyclus een vroege dood. Welnu, er is goed nieuws: in de eurozone zijn de bedrijfsinvesteringen in de tweede helft van 2013 flink toegenomen. Wij beweren al een tijdje dat uit de productie van en orders voor kapitaalgoederen in de eurozone blijkt dat de investeringen stijgen. Vorige week publiceerde Eurostat de details van het BBP voor het vierde kwartaal. De bruto-investeringen stegen met 1,1% k-o-k, tegenover 0,6% in het derde kwartaal. Heel gunstig allemaal. Per saldo is het BBP met slechts 0,3% k-o-k gegroeid, maar de afbouw van voorraden haalde 0,3% van het BBP zodat feitelijk sprake was van een zeer respectabele groei van 0,6%.

Er was nog meer goed nieuws, en wel over de Duitse productie- en ordercijfers: de industrieorders zijn in januari met 1,2% m-o-m en met 8,4% j-o-j gestegen. Niet slecht! De industriële productie steeg met 0,8% m-o-m en de cijfers voor december werden bijgesteld van -0,6% naar +0,1%. Jaar-op-jaar is de productie met 5,0% gegroeid, de beste prestatie sinds 2011, en de curve vertoont een stijgende trend. Daarbij moeten we wel bedenken dat het weer ongewoon zacht is geweest en we dus niet te vroegen moeten juichen. Maar toch, er waren meer meevallers: de PMI van de eurozone voor februari is naar boven bijgesteld en de detailhandelsomzetten in januari waren goed, al vormt het weer in het laatste geval mogelijk een onzekere factor. Daar komt bij dat de detailhandelsomzetten in de eurozone berucht zijn om hun volatiliteit en vaak fors worden bijgesteld.

Wisselende Amerikaanse cijfers, maar meer zoet dan zuur

Vanwege het weer kunnen we van de Amerikaanse cijfers nog steeds geen chocola maken. Al met al lijkt er vooral reden voor optimisme. De cijfers over de persoonlijke inkomens en bestedingen voor januari waren goed, wat erop wijst dat het weer geen al te groot effect heeft op de consumptieve bestedingen. Wel is er een verschuiving waar te nemen, waarbij hogere uitgaven aan brandstof en dergelijke lagere uitgaven elders compenseren. De banencijfers voor februari vielen mee en de cijfers over voorgaande maanden werden naar boven bijgesteld. De sterker dan verwachte stijging van het aantal banen in februari deed zich voor terwijl grote aantallen mensen meldden dat ze door het weer geen werk hadden. Het aantal gewerkte uren is sterk gedaald, maar het ziet ernaar uit dat ook hier het weer een rol speelt. In de week van 1 maart daalde het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen naar de laagste stand sinds begin december. Dit wijst erop dat de arbeidsmarkt de invloed van het weer van zich af begint te schudden. Maar het is in de VS niet alleen maar rozengeur. Het ondernemersvertrouwen in de dienstensector is bijvoorbeeld sterk afgenomen. De ISM-index voor de dienstensector daalde van 54,0 in januari naar 51,6 punten in februari. Dat was zelfs de laagste stand sinds 2010! Dit moeten we zorgvuldig in de gaten houden. Voorlopig ben ik bereid (heel graag zelfs!) het erop te houden dat het, gezien de andere cijfers, vreemd is, maar niet meer dan een tijdelijk dipje. Het afnemend vertrouwen werd vooral veroorzaakt door een sterke daling van de werkgelegenheidscomponent. Die daling bleek echter niet uit de werkgelegenheidscijfers van vrijdag. Daaruit kwam naar voren dat het aantal banen in de dienstensector juist opvallend sterk was toegenomen.

China: doelstelling economische groei en tegenvallende export

De Chinese regering heeft haar doelstelling voor de economische groei in het lopende jaar bekendgemaakt: met 7,5% is dit hetzelfde als voor 2013. Wel werden de doelen voor de onderliggende componenten enigszins aangepast: dat voor investeringen werd verlaagd, dat voor consumptieve bestedingen juist verhoogd. Goed nieuws allemaal. Chinese leiders houden niet van gezichtsverlies en zouden het bepaald niet op prijs stellen als de werkelijke cijfers veel lager uitkomen. We blijven erbij dat de Chinese beleidsmakers de middelen hebben om de groei zo nodig te stimuleren. Het lijkt ons daarom onwaarschijnlijk dat de groei van de Chinese economie dit jaar sterk vertraagt.

Het exportcijfer voor februari is echter een flinke tegenvaller: een verbijsterende 18,1% lager dan vorig jaar (januari: +10,6% j-o-j). In de invoercijfers zien we dat niet terug: februari +10.1%, januari +10.0%. Zoals zo vaak zijn ook deze cijfers moeilijk te interpreteren. Aan het begin van het jaar schommelen de cijfers nogal door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Die valt in 2014 wat later dan vorig jaar en dat beïnvloedt de cijfers over februari negatief. Maar dan hadden de cijfers voor januari natuurlijk beter moeten zijn. De uitvoercijfers kunnen echter op nog twee andere manieren vertekend zijn. Ten eerste door de ‘overfacturering’ waar exporteurs vorig jaar toe overgingen. Daardoor zouden de cijfers van vorig jaar overdreven hoog zijn, waardoor jaar-op-jaar vergelijkingen erg moeilijk, en in feite zinloos, zijn. Verder kan het slechte weer in de VS voor enige vertekening hebben gezorgd.

Ondanks alle tijdelijke factoren die de cijfers verstoren, lijkt optimisme over de vooruitzichten voor de wereldeconomie me gerechtvaardigd en ik verwacht voor de komende maanden een flinke (verdere) verbetering van de cijfers.

Het was vorige week relatief rustig aan het cijferfront. Bovendien waren sommige cijfers nog steeds vertekend door speciale factoren, met name het slechte weer en het nieuwe (maan)jaar in China. Omdat het geschil over de Krim zich voortsleepte, de stemming op de markten voor risicovolle beleggingen verder werd verpest door bezorgdheid over de Chinese groei en wij onze prognose voor de EUR/USD hebben bijgesteld, was het bepaald geen saai weekje. Als ik in het koffiedik van de cijfers kijk, zie ik nog steeds gunstige vooruitzichten voor de wereldeconomie. Wij verwachten niet dat het conflict op de Krim uitdraait op een militair treffen of leidt tot sancties à la Iran die de aanvoer van energie zouden ontwrichten. Verder denken wij dat het Chinese groeicijfer niet drastisch zal dalen.

De Krim kiest, zoals verwacht, voor aansluiting bij Rusland

Bij het referendum dat afgelopen zondag op de Krim is gehouden, sprak een overweldigende meerderheid (bijna 97%) zich uit voor aansluiting bij Rusland. Deze uitslag was verwacht. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen ook aangeeft (zie: ‘Russian Roulette’ in de Global Daily Insight van vandaag*) zullen, als Rusland geen stappen zet om het conflict te deëscaleren, de EU en de VS waarschijnlijk vandaag verdere sancties aankondigen. Hierbij moet gedacht worden aan een reisverbod voor bepaalde personen en bevriezing van hun buitenlandse tegoeden. Het effect op de grensoverschrijdende handels- en financiële stromen blijft in dat geval vermoedelijk beperkt. Hoewel de situatie nog volop in beweging is, gaan wij in ons basisscenario ervan uit dat de Krim onafhankelijk blijft (naar analogie van de afgescheiden regio’s van Georgië). Rusland zal op dit moment waarschijnlijk niet tot volledige inlijving overgaan om nieuwe sancties te vermijden, maar zal de Krim wel blijven domineren. De kans is uiteraard aanwezig dat de sancties de komende tijd verder worden aangescherpt. Een volledige blokkade zoals in het geval van Iran achten wij echter niet waarschijnlijk, want dit is in het belang van geen enkele partij. De EU is afhankelijk van Russische energie en Rusland heeft de opbrengsten daarvan hard nodig. Bovendien zouden de olieprijzen dan onder opwaartse druk komen. Als militaire escalatie en sancties à la Iran uitblijven, blijft het effect op de wereldeconomie waarschijnlijk beperkt.

Productiegroei in Europa onveranderd, de periferie is goed bezig

De industriële productie van de eurozone is in januari met 0,2% m-o-m gedaald, maar j-o-j juist van 1,2% naar 2,1% gestegen. In het Verenigd Koninkrijk is de productiegroei toegenomen van 1,9% j-o-j in december naar 2,9% in januari. De werkgelegenheid in de eurozone is in het vierde kwartaal met 0,1% gegroeid, maar kwam j-o-j nog wel 0,5% lager uit. Minstens zo interessant als de cijfers voor de eurozone zijn de ontwikkelingen in afzonderlijke landen. Heel duidelijk is de omslag in Spanje en Portugal. Daar zijn strenge bezuinigingen, maar ook structurele hervormingen doorgevoerd. De industriële productie van Spanje en Portugal is in januari met respectievelijk 1,4% en 4,6% gestegen, waar in augustus vorig jaar nog dalingen van 2,5% en 2.8% genoteerd werden. Dat het beter gaat, blijkt ook uit de werkgelegenheid. Die is in Spanje in het vierde kwartaal weliswaar met 0,5% j-o-j gedaald, maar dat is een enorme verbetering ten opzichte van het eerste kwartaal van 2013: toen was de daling nog 4,2%. In Portugal neemt de werkgelegenheid zelfs weer toe: +0,5% j-o-j in het vierde kwartaal tegenover een daling van 5,2% in het eerste kwartaal. Dat is een aanzienlijke verbetering. Ik heb met verschillende mensen gesproken en krijg de indruk dat veel mensen niet in de gaten hebben wat er aan de hand is of het succes niet op zijn juiste waarde willen schatten. Enige scepsis is echter niet verwonderlijk na zoveel jaren van malaise en, in sommige gevallen, teleurstellingen en verbroken beloftes.

Nog steeds geen duidelijk beeld over VS

Als het weer de cijfers beïnvloedt, is het altijd moeilijk te bepalen wanneer die invloed ophoudt. Vorige week bleek dat de stemming onder kleine bedrijven in maart was verslechterd, al kwam dat misschien nog door het weer. De eerste aanwijzingen voor het consumentenvertrouwen van maart duiden echter ook op een daling. Daar staat tegenover dat de detailhandelsverkopen in februari meevielen, al werden eerdere cijfers juist licht naar beneden bijgesteld. De meest nauwkeurige cijfers zijn op dit moment misschien wel de wekelijkse uitkeringsaanvragen. Dat aantal is in de week van 8 maart gedaald naar de laagste stand van dit jaar, wat erop wijst dat de arbeidsmarkt over het slechte weer heen begint te komen en de opwaartse trend in de economie doorzet.

Zorgen over China

De Chinese cijfers van vorige week vielen tegen. De industriële productie is in de periode januari-februari met 8,6% j-o-j gegroeid tegen 9,7% in december. Het is bovendien het laagste cijfer sinds 2009. Ook de detailhandelsverkopen groeiden minder hard, 11,8% versus 13,1%. Chinese statistici hebben het altijd moeilijk aan het begin van het jaar, omdat het Chinese Nieuwjaar niet op een vaste datum valt. Hoewel dat probleem ondervangen kan worden door de eerste twee maanden samen te nemen, blijft het beeld onduidelijk. Ik geef zelden commentaar op de Chinese monetaire aggregaten, maar de groei van de basisgeldhoeveelheid laat zien hoe sterk de Chinese cijfers aan het begin van het jaar kunnen fluctueren: de groei van M0 daalde in februari naar +3,3% j-o-j, na een explosieve groei van 22,5% in januari. Als wij januari en februari samen nemen, was de groei groter dan vorig jaar.

 De Chinese economische groei

Ik ben niet echt bang dat de groei in China dit jaar sterk zal dalen. Aan slechte cijfers moet je immers ook weer niet te veel gewicht toekennen. De driemaandelijkse Manpower survey, een maatstaf voor het voornemen personeel aan te nemen, vertoont een redelijke stijging. Dat zie je trouwens ook in veel andere Aziatische economieën. Maar er zijn betere redenen om ons geen al te grote zorgen te maken. Zo heeft de Chinese regering de doelstelling voor de economische groei in 2014 gesteld op 7,5%. Premier Li heeft weliswaar gezegd dat een iets lager cijfer aanvaardbaar zou zijn, mits de groei van de inkomens en de werkgelegenheid zich naar tevredenheid ontwikkelt, maar hij gaf daarbij ook aan te denken aan een ondergrens van mogelijk 7,2%. Daar zal niemand wakker van liggen. Volgens mij beschikken de beleidsmakers over de middelen om de groei te bevorderen, mocht dat nodig zijn.

De Chinese schuldenlast

Het Chinese bedrijfsleven heeft veel schulden, in totaal voor meer dan 150% van het BBP. Dit is erg hoog voor een land in een dergelijke fase van ontwikkeling en met een dergelijk, niet al te zeer ontwikkeld financieel stelsel. Het lijdt nauwelijks twijfel dat China serieus werk moet gaan maken van de reductie van de schuldenlast. Dit proces zal echter plaatsvinden in een gunstiger context dan in de Westerse wereld**. In het Westen associëren wij schuldreductie met geringe groei. Wij moeten niet uit het oog verliezen dat onze economieën zichzelf in de nesten hebben gewerkt en gedwongen waren te ‘ontschulden’, waardoor de toestand nog verergerde. Je schulden wegwerken in een krimpende economie is moeilijk en pijnlijk. In China is de situatie dus anders: daar moeten schulden worden verkleind in een groeiende economie, wat veel gemakkelijker is. Sterker nog, om het pijnlijke proces te vermijden waar veel Westerse landen doorheen moesten, is het voor de Chinese leiders essentieel dat de economie in een redelijk tempo blijft groeien. Als de groei te sterk afneemt, wordt het veel lastiger om de schuldenlast terug te dringen. Omdat de beleidsmakers de middelen hebben om de economie te stimuleren, denken wij dat ze die ook – met succes – zullen inzetten.

Prognose voor de dollar herzien

Wij hebben onze prognose voor de dollar vorige week herzien. Hoewel veel van onze wisselkoersprognoses vorig jaar juist bleken, lag dat bij de EUR/USD iets anders. Wij hebben daarom vorige week eens diep nagedacht en een aantal conclusies getrokken. Waarom is de dollar niet, zoals wij hadden verwacht, in waarde gestegen ten opzichte van de euro? Op de valutamarkt spelen diverse factoren een rol en de ene valuta reageert anders op ontwikkelingen dan de andere. Wat de zaken echt ingewikkeld maakt, is dat factoren die op enig moment overheersen, later weer aan kracht inboeten. De dollar profiteert doorgaans van twee factoren: een conjunctuurverbetering (geeft voeding aan de verwachting dat de rente gaat stijgen) en risicoaversie op de financiële markten. Wij zaten goed met onze prognose dat de economie vorig jaar zou aantrekken; dit had de koers van de dollar ten opzichte van de euro moeten opdrijven. Dit is echter niet gebeurd, en wel om twee redenen. Ten eerste werd het enthousiasme voor de dollar gedrukt door de impasse rond het schuldenplafond. Ten tweede hebben wij de gevolgen van de toegenomen risicobereidheid waarschijnlijk onderschat. Die was slecht voor de dollar en goed voor de euro omdat de zorgen omtrent de toekomst van de euro hierdoor voor een groot deel verdwenen. Maar waar staan wij nu? Wij denken dat de risicobereidheid in Europa aanhoudt nu het met landen als Spanje en Portugal duidelijk beter gaat. Dat zou een rem moeten zetten op de opwaartse druk op de dollar als gevolg van de stijgende groei in de VS en de toenemende verwachting van een renteverhoging. Wij hebben onze prognose daarom herzien. Op korte termijn voorzien wij een slechts bescheiden daling van de EUR/USD. Wij gaan nog steeds ervan uit dat de dollar op termijn in waarde gaat stijgen maar dit zal later gebeuren en minder snel gaan dan wij eerder dachten (zie ook het artikel Valuta’s uit de Macro Weekly van vandaag).

De BBP-cijfers voor de eurozone over het eerste kwartaal stelden teleur. De Nederlandse economie is veel sterker gekrompen dan verwacht en ook de Franse en Italiaanse cijfers vielen tegen. De forse groei in Duitsland kon dat niet compenseren. Uit andere cijfers komt echter naar voren dat het herstel doorzet. Vooral in sommige perifere landen gaat het beter, al hebben ze nog een lange weg met mogelijk allerlei valkuilen te gaan voordat hun economie weer gezond is. Hoewel de Amerikaanse cijfers van afgelopen week niet allemaal even geweldig waren, komt hieruit wel het beeld naar voren van een economie die onmiskenbaar aantrekt. De Japanse BBP-cijfers over het eerste kwartaal overtroffen de verwachtingen. Belangrijk is dat de cijfers op bepaalde punten aanleiding geven tot voorzichtig optimisme dat de groei ook na de verhoging van de omzetbelasting in april aanhoudt. De Chinese economie is opnieuw minder hard gegroeid, maar de vertraging is zeer gering en de regering heeft extra maatregelen aangekondigd om de groei te stimuleren. Al met al kan ik me nog steeds heel goed vinden in onze visie dat de wereldeconomie dit jaar en volgend jaar verder aan kracht wint.

Tegenvallende groei eurozone

Het BBP van de eurozone is in het eerste kwartaal met 0,2% k-o-k gegroeid, slechts half zoveel als verwacht. Jaar op jaar versnelde de groei van 0,5% naar 0,9%. Dat is natuurlijk niet erg veel, maar bedenk wel dat de potentiële groei niet heel veel hoger ligt. Het weer heeft zeker een rol gespeeld, al verschilt dat per land. In Duitsland heeft de zachte winter tot extra bedrijvigheid in de bouw geleid, terwijl het BBP van Nederland juist te lijden had van het geringere aardgasverbruik. Verder moeten we niet vergeten dat BBP-cijfers sterk kunnen fluctueren en dat nog weinig bekend is hoe de groei over de diverse componenten verdeeld is. Vooral de cijfers van Frankrijk (0,0% k-o-k, +0,8% j-o-j) en Italië (-0,1% k-o-k, -0,5% j-o-j) vielen tegen.

Andere indices, zoals die voor het ondernemersvertrouwen, duiden erop dat het herstel aanhoudt en zelfs iets sterker is dan de BBP-cijfers voor het eerste kwartaal doen vermoeden, al zijn er vorige week verder weinig interessante cijfers gepubliceerd. In april zijn er in de EU 4,6% j-o-j meer kentekens geregistreerd tegen 7,4% in maart. De cijfers voor de eurozone zijn lager, respectievelijk 2,8% en 4,7%. De verschillen per land zijn echter groot, waarbij opvalt dat de landen die de afgelopen jaren financiële steun hebben gekregen, het erg goed doen. Zo is het aantal kentekenregistraties in Portugal in april met 53% j-o-j gestegen. In maart was dat 43%. Dit cijfer is ongetwijfeld geflatteerd door de lage vergelijkingsbasis, maar het is wel indrukwekkend en is bovendien moeilijk te rijmen met de daling van het Portugese BBP met 0,7% in het eerste kwartaal. In Spanje werden er in april 29% meer nieuwe kentekens geregistreerd dan een jaar geleden, in Ierland 28%. In Griekenland bleef de stijging beperkt (2,1% j-o-j) en in Duitsland was er zelfs sprake van een daling (-3,6% j-o-j).

Overtuigd van het herstel in de VS

Hoewel sommige Amerikaanse cijfers vorige week niet geweldig waren, schetsen alle cijfers samen volgens mij toch een redelijk eenduidig beeld. De industriële productie is in april met 0,6% m-o-m gedaald, in maart was die nog met 0,9% gestegen. Het ondernemersvertrouwen in de woningbouw nam eveneens af, de NAHB-index daalde in mei van 46 naar 45. Met een stijging van slechts 0,1% m-o-m deden de detailhandelsverkopen van april het eveneens matig. Wel werd het cijfer voor maart naar boven bijgesteld tot +1,5% m-o-m. Nemen we die twee maanden samen, dan zien de detailhandelsverkopen er alles behalve slecht uit.

Goed nieuws was dat het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering vorige week daalde naar 297.000 en voor het eerst in lange tijd onder de 300.000 kwam. Dit getal is een sterke economische indicator en uit de ontwikkeling ervan blijkt dat de arbeidsmarkt verbetert. Verder neemt het vertrouwen in het MKB toe, getuige de stijging van de stemmingsbarometer van de National Federation of Independent Business van 93,4 naar 95,2. Deze index is niet erg belangrijk en bovendien gebaseerd op een vrij klein onderzoek. Toch is de stijging welkom omdat het MKB de ruggengraat van de economie vormt en het ondernemersklimaat in het MKB sinds het begin van het herstel in 2009 zwak is gebleven. Pas de laatste tijd veert deze index weer op, wat erop wijst dat het herstel een veel steviger basis krijgt. Ook de regionale indices van het ondernemersvertrouwen deden het naar verhouding goed. De Philly Fed-index kon de sterke stijging van vorige maand niet helemaal vasthouden, maar het verlies bleef beperkt (15,4 tegen 16,6 in april). De Empire State-index, die het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed meet, is juist sterk gestegen, van 1,3 in april naar 19,0 in mei. Het consumentenvertrouwen nam, volgens de voorlopige cijfers van de universiteit van Michigan, in mei iets af, terwijl het aantal in aanbouw genomen woningen en bouwvergunningen in april relatief hoog was.

De totale inflatie nam in april 0,3% m-o-m toe, bij een kerninflatie van 0,2% m-o-m en 1,8% j-o-j (was 1,7% in maart). We moeten de inflatieontwikkeling de komende maanden nauwgezet volgen. De inflatie lijkt het dieptepunt voorbij te zijn. Een sneller dan voorziene stijging zou de Fed kunnen dwingen eerder in te grijpen dan verwacht. We voorzien voorlopig nog geen actie van de Fed.

Japan en China

Het BBP van Japan is in het eerste kwartaal met 1,5% k-o-k gegroeid. Dat was meer dan verwacht. De consumenten leverden daar een belangrijke bijdrage aan door, zoals verwacht, aankopen naar voren te halen met het oog op de verhoging van de omzetbelasting per 1 april. De weerslag komt uiteraard in het tweede kwartaal. Maar ook de bedrijfsinvesteringen waren verrassend hoog en dat heeft waarschijnlijk niets met de verhoging van de omzetbelasting te maken. Reden dus voor voorzichtig optimisme dat het de komende maanden met de groeidaling wel mee zal vallen.

De Chinese cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie bevestigen dat de groeivertraging aanhoudt, maar wel héél langzaam. De regering moedigt de lokale overheden aan om het tempo van de woningbouw wat op te voeren, een teken dat de regering kleine, gerichte stimuleringsmaatregelen wil nemen om een te sterke groeivertraging te voorkomen. Wij denken dat het de regering lukt om de groei rond het beoogde niveau te stabiliseren.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

De wereldeconomie heeft zich tijdens mijn vakantie keurig gedragen. Indrukwekkend is de groei nog niet, maar hij trekt wel aan. De Amerikaanse groei begint een zeer overtuigend verhaal op te leveren. De eurozone geeft de laatste maanden enige volatiliteit in de conjunctuurcijfers te zien, maar doet het zo te zien toch redelijk. Japan lijkt de btw-verhoging vrij goed te verwerken en de Chinese leiders zijn erin geslaagd de groei en de uitvoer te stabiliseren. Bovendien nemen de bedrijfsinvesteringen wereldwijd toe. Maar juist nu de risico’s van economische onevenwichtigheden afnemen, nemen de politieke risico’s helaas toe.

Is het ruis of wijkt Europa echt af?

De afgelopen maanden waren de conjuncturele indicatoren voor Europa, of, om precies te zijn, voor de eurozone, over het algemeen volatiel en teleurstellend. De Britse economie deed en doet het juist opvallend goed. De daling van het ondernemersvertrouwen binnen de eurozone en de slechte industriële productiecijfers van de laatste maanden doen wat vreemd aan, omdat de conjunctuur wereldwijd juist verbetert. Ik zie eigenlijk geen goede argumenten waarom het herstel in de eurozone zou stagneren terwijl andere economieën lijken aan te trekken, en mijn instinctieve reactie is dan ook dat dit slechts ruis is, of volatiliteit op korte termijn. Maar om aan mijn redelijk optimistische standpunt te kunnen vasthouden, heb ik toch af en toe een goed cijfer nodig en in de afgelopen weken is er daarvan een aantal geweest.

De grootste verrassing in positieve zin kwam vorige week van Markit, dat zijn voorlopige vertrouwensbarometers voor juli publiceerde. Het ondernemersvertrouwen binnen de eurozone steeg een fractie (van 51,8 naar 51,9 punten ), terwijl een bescheiden daling werd verwacht. Maar de grote verrassing was het vertrouwen binnen de dienstensector, dat fors toenam: van 52,8 naar 54,4 punten. Daardoor steeg onverwacht ook de samengestelde index (men had gerekend op een gelijkblijvend cijfer) en werd een daling van twee maanden ongedaan gemaakt. Daarbij moet ik meteen aantekenen dat de gezaghebbende Ifo-index van het Duitse ondernemers-vertrouwen in juli voor de derde achtereenvolgende maand is gedaald. Hij staat nu op 108,0 punten, nog altijd meer dan het langjarig gemiddelde van rond de 101 punten. Deze reeks beweegt zich doorgaans binnen een bandbreedte van 90-115. Verder blijft Frankrijk een zwakke broeder, het vertrouwen is er volgens twee barometers gedaald. Ook de Belgische index voor het ondernemersvertrouwen, die gezien de vroegcyclische aard van de Belgische economie als een goede graadmeter voor de gehele eurozone wordt gezien, is in juli gedaald en dat is al de vierde keer in de afgelopen vijf maanden. Daar staat tegenover dat het vertrouwen bij de Nederlandse ondernemers in juli weer iets is toegenomen en het hoogste punt in drie jaar heeft bereikt. Wederom een wisselend beeld dus.

De monetaire statistieken van de ECB gaven enige reden tot optimisme: de groei van M3 (de geldhoeveelheid volgens een ‘ruime’ definitie) is in juni iets toegenomen en staat nu op 1,5% j-o-j, wat beter is dan de 1,0% en 0,7% van mei en april. De kredietverlening aan de particuliere sector (gecorrigeerd voor securitisaties) is opnieuw gekrompen, zij het minder hard dan voorheen: -1,1% j-o-j tegenover respectievelijk -1,6% en -1,4% in april en mei.

Een ander positief signaal gaat uit van de Spaanse werkloosheid. Die daalt harder dan verwacht, van 25,9% in het eerste naar 24,5% in het tweede kwartaal. Toen de Spaanse arbeidsmarkt eind vorig jaar tekenen van herstel begon te vertonen, schreven veel commentatoren dat aanvankelijk toe aan een goed vakantieseizoen dat veel tijdelijke banen opleverde, en ze dachten dat de cijfers na de zomer weer zouden verslechteren. Dat is niet gebeurd. De werkgelegenheid is gegroeid en groeit nog steeds, hoewel de kredietverlening aan niet-financiële bedrijven meer dan 9% j-o-j is gedaald.

Al met al denk ik dat onze visie van een aanhoudend herstel in de eurozone standhoudt, al blijft het herstel bescheiden, wisselend en kwetsbaar.

De internationale politiek kan het herstel de das omdoen

De spanningen rond Oekraïne nemen steeds verder toe en dat zou een grote invloed op de economie van de eurozone kunnen hebben. Als het conflict met Rusland verder escaleert, zullen de steeds zwaardere sancties (die door de Russen mogelijk met gelijke munt worden terugbetaald) niet alleen in Rusland, maar ook in de eurozone pijn gaan doen. Poetin is nu duidelijk aan zet. Hij kan besluiten het conflict te de-escaleren of juist de andere kant opgaan. Zijn buitenlands beleid heeft hem de laatste tijd in eigen land namelijk grote populariteit opgeleverd, wat erop duidt dat zijn instinct hem ervan zal weerhouden gas terug te nemen. Zijn populariteit wordt echter ernstig bedreigd door de verslechterende toestand van de Russische economie. Voor ons basisscenario voor de eurozone gaan wij ervan uit dat het conflict niet verder uit de hand loopt en dat de sancties niet substantieel worden verscherpt. Als die aanname onjuist blijkt, staan alle scenario’s op losse schroeven.

Overtuigend herstel VS

In april werd een groeicijfer van het Amerikaanse BBP in het eerste kwartaal gerapporteerd van 0,1%. In mei werd het cijfer naar beneden bijgesteld tot -1,0. en een kleine maand geleden opnieuw, naar -2,9%. Zo’n grote (neerwaartse) bijstelling, vooral in tweede instantie, is zeer ongebruikelijk. Zij toont waarschijnlijk vooral aan hoe moeilijk het door de strenge winter en de invoering van Obamacare was om de bedrijvigheid in het begin van het jaar te meten. Wij zien deze forse krimp van de economie als een uitschieter, een vreemd cijfer dat niet past bij de andere indicatoren en dat niet representatief is voor wat er verder in de economie gebeurt. Die doet het namelijk best goed. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde vorige week naar 284.000, de laagste stand sinds 2006. Dat wijst op aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt. Ook de week daarvoor bekendgemaakte detailhandelsomzetten waren goed, en hoewel de voorlopige PMI (sentiment onder inkoopmanagers) in juli licht daalde, schoten de Philly Fed- en de Empire State-index voor het ondernemersvertrouwen (in de regio’s Philadelphia en New York) in juli juist omhoog. Die laatste haalde zelfs het hoogste niveau sinds 2010 en staat inmiddels boven het gemiddelde van de periode 2005-2007.

De Amerikaanse woningmarkt vertoont een nogal wisselend beeld. De prijzen stijgen weliswaar, de stijging van het verkoopvolume is veel minder eenduidig. In de bouw is het vertrouwen de laatste maanden iets toegenomen. Dat kan betekenen dat er binnenkort weer wat vaart komt in het herstel van de woningmarkt, maar deze blijft duidelijk kwetsbaar.

Waren de inflatiecijfers de laatste maanden steeds hoger dan verwacht, de afgelopen week waren ze laag. De ‘duiven’ in het FOMC (het beleidsorgaan binnen de Amerikaanse centrale bank, de Fed) zullen daar blij mee zijn. Zij willen de eerste renteverhoging graag zo lang mogelijk uitstellen, uit angst voor een tweede ‘1937’. In dat jaar verhoogde de Fed de rente – naar bleek voortijdig – waardoor de economie weer in een recessie raakte. Zolang de conjunctuurcijfers niet allemaal één kant op wijzen en de inflatie laag blijft, houden de ‘duiven’ de overhand, maar gezien het zich steeds duidelijker aftekenend herstel zal aan die periode ergens in de komende kwartalen een einde komen.

Japan houdt stand

Voorspellen welke kant het met de Japanse economie opgaat, wordt bemoeilijkt door de verhoging van de omzetbelasting in april. Door dat soort ingrepen wordt economische bedrijvigheid meestal naar voren gehaald om na de verhoging weer sterk te dalen. Dat patroon is ook in Japan duidelijk waarneembaar. De hamvraag is nu of de economie hierdoor weer in de krimp schiet. Vorige week werd de Markit PMI van het ondernemersvertrouwen gepubliceerd. Die schommelde eerder dit jaar rond de 56 punten. Na de belastingverhoging dook hij onder de 50 punten, maar hij is sindsdien weer licht gestegen en blijft boven de 50 punten, de scheidslijn tussen krimp en groei. Het voorlopige cijfer voor juli wijst op een lichte daling, van 51,5 naar 50,8 punten. Dat zou betekenen dat de economie niet opnieuw in een recessie verzeild raakt.

China tijdens mijn vakantie

Eerder dit jaar haalde de angst voor een harde landing van de Chinese economie de krantenkoppen. Wij dachten toen dat de beleidsmakers de daling zouden kunnen stoppen en misschien zelfs in een stijging doen verkeren. En dat lijkt nu ook te gebeuren. De recente cijfers over de geldgroei, kredietverlening, detailhandelsverkopen en industriële productie vertellen allemaal hetzelfde verhaal: de groei-vertraging is gestopt en er is weer sprake van een lichte versnelling. Vorige week werd de HSBC PMI voor de industrie gepubliceerd. Niet onze favoriete index voor de Chinese conjunctuur, maar alles wat we tot nu toe voor juli hebben. Hij is voor de derde achtereenvolgende maand gestegen, naar 52,0 punten. Andere cijfers uit Azië passen in dit beeld. Zo trekt recentelijk ook de groei van de Taiwanese export weer aan.

IMF somber over het verleden

Het IMF haalde vorige week het nieuws met de mededeling zijn groeiprognose voor de wereldeconomie in 2014 naar beneden bij te stellen. Ik krijg vaak de vraag hoe dat zich verhoudt met mijn optimisme en of ik echt denk het beter te weten dan al die briljante economen van het IMF. Wat mensen niet lijken te beseffen, is dat deze bijstelling van de groeiprognose gebaseerd is op de tegenvallende groei in veel landen in het begin van dit jaar. De forse neerwaartse bijstelling van de Amerikaanse BBP-groei in het eerste kwartaal hebben we al genoemd. De verlaagde prognose voor het gehele jaar zegt dus niets over hetgeen het IMF voor de ontwikkeling van de economie in de rest van het jaar verwacht, maar alleen iets over het verleden. Conclusie: ik zit er niet mee en het verandert niets aan mijn gematigd optimisme.

Meer ondernemers willen investeren

Een verontrustend aspect van de wereldeconomie in de afgelopen jaren was het gebrek aan bedrijfsinvesteringen. Dat is om twee redenen een slechte zaak. Ten eerste vormen investeringen een belangrijk onderdeel van de totale vraag en kunnen toenemende investeringen ertoe bijdragen dat de economie op korte termijn sneller gaat groeien. Belangrijker is misschien wel dat investeringen nodig zijn om toekomstige productiviteitsgroei te waarborgen. De productiviteitsgroei bepaalt op zijn beurt hoe snel een economie op middellange termijn kan groeien. Als bedrijven weinig investeren, daalt dus de potentiële groei. Maar gelukkig zou dat alles wel eens snel kunnen veranderen. Volgens de World Economic Survey van het Ifo willen bedrijven het komende half jaar meer gaan investeren, aanzienlijk meer zelfs. Nu neem ik me ook wel eens nuttige dingen voor die ik vervolgens niet uitvoer. Dat zou ook kunnen gelden voor de respondenten van het Ifo-onderzoek, maar dit is tot nu toe altijd een betrouwbare vroege indicator van de investeringsbestedingen gebleken. Duimen dus.

Onze vakantie zit er weer op maar in de tussentijd is er veel gebeurd. De economische problemen zijn allesbehalve de wereld uit en strekken zich uit over een breed front, van Griekenland tot China. Toch denk ik dat de wereldeconomie de komende tijd waarschijnlijk aan kracht gaat winnen. Het is makkelijk om je zorgen te maken over onverwachte ontwikkelingen maar waar het nu om gaat, is dat wij ons richten op de belangrijkste factoren die de wereldeconomie in positieve richting duwen.

Wereldconjunctuur gaat aantrekken

Wij denken al langere tijd dat de wereldeconomie waarschijnlijk in de tweede helft van het jaar aan vaart wint. En dat doen we nog steeds. Recente indicatoren lijken onze visie te bevestigen.

De vertrouwensindicatoren in de eurozone zijn de laatste tijd aan de beterende hand, terwijl diverse variabelen consistent een beeld van een aantrekkende economie schetsen. Zo is de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in juli onverwacht gestegen na in de twee voorgaande maanden te zijn gedaald. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment, die zowel het ondernemersvertrouwen in meerdere sectoren als het consumentenvertrouwen meet, bereikte in juli de hoogste stand van niet alleen dit jaar maar ook sinds 2011. Tijdens mijn vakantie bleek uit het rapport dat de ECB publiceerde over de bancaire kredietverlening, dat de commerciële banken hun kredietvoorwaarden verder hebben versoepeld. Verder waren ook de cijfers over de krediet- en geldgroei in juni bemoedigend.

Ik zie niet wat dit positieve beeld op de korte termijn zou kunnen verstoren. Het Griekse drama lijkt geen merkbaar negatief effect te hebben gehad, behalve dan voor de Griekse economie zelf. Bovendien zal de recent hernieuwde daling van de olieprijzen een extra maar wel beperkte impuls geven. Een eventueel negatief effect van de sinds april licht gestegen kredietkosten wordt hiermee gecompenseerd.

Het effect op de inflatie in de hele eurozone is wel duidelijker. De totale inflatie bleef in juli gelijk op 0,2% maar de kerninflatie liep op van 0,8% naar 1,0%. Het zijn nog voorlopige cijfers maar het draagvlak voor de stijgende kerninflatie lijkt breed te zijn. Ik denk overigens niet dat de inflatie sterk gaat oplopen: de recente trend bevestigt veeleer onze visie dat de deflatievrees overtrokken was en dat deflatie geen vaste voet aan de grond krijgt nu de economische groei versnelt.

Groei in VS trekt waarschijnlijk ook aan

Het Amerikaans BBP groeide in het tweede kwartaal met 2,3% k-o-k geannualiseerd. Dit is iets minder dan verwacht maar het cijfer voor het eerste kwartaal is bijgesteld van -0,2% naar +0,6%. Er is al veel gezegd over de nauwkeurigheid van de Amerikaanse BBP-cijfers. Veruit de meeste economen zijn van mening dat er iets niet klopt, want het eerste kwartaal blijkt steeds het zwakste te zijn. Vermoedelijk gaat er iets mis bij de correctie van de oorspronkelijke cijfers voor seizoensinvloeden. Statistici hebben zich nu over dit probleem gebogen, met als resultaat dat de cijfers over het eerste kwartaal naar boven zijn bijgesteld. Dit neemt niet weg dat de cijfers over het eerste kwartaal, op de langere termijn bezien, nog altijd relatief zwak zijn.

Ik denk dat we moeten erkennen dat het BBP gewoonweg moeilijk te meten is. En dit wordt ook steeds moeilijker, want diensten zijn inmiddels veruit de grootste sector in de economie en elektronica spelen een steeds belangrijkere rol in de economie. Bij het interpreteren van de trend in de economie moeten we dan ook naar andere gegevens kijken. De arbeidsmarkt is een belangrijke variabele en arbeidsmarktgegevens zijn veel makkelijker te verkrijgen dan BBP-cijfers. Het kan toch niet moeilijk zijn om het aantal werklozen te tellen? Die informatie moet daarom betrouwbaarder zijn. De recente trends zijn positief. Het aantal uitkeringsaanvragen neemt verder af en was vooral in de afgelopen twee weken lager dan verwacht.

De uiterst zwakke productiviteitsgroei in de laatste kwartalen is een punt van zorg. Productiviteit is inderdaad een heel belangrijke variabele maar we moeten hier ook weer niet teveel belang aan toekennen. Zoals gezegd, het BBP is moeilijk te meten. Als de officiële cijfers de BBP-groei te laag weergeven, dan geldt dit ook voor de groei van de productiviteit. De combinatie van robuuste arbeidsmarktcijfers en goede bedrijfswinsten doet vermoeden dat de officiële cijfers mogelijk een te negatief beeld van de productiviteit schetsen.

China

Een andere bron van zorg is de groeivertraging van de Chinese economie en de daling van de aandelenkoersen in China. Het is lastig dit te duiden. Het staat buiten kijf dat de Chinese economie is vertraagd. En waarschijnlijk zal de groei nog verder vertragen, maar de vraag is in welk tempo. Afgaand op de cijfers maakt de Chinese economie volgens mij zeker geen vrije val. De feiten zijn echter niet positief. Westerse bedrijven melden dat het ondernemingsklimaat verzwakt. Wij denken nog steeds dat de Chinese autoriteiten over de middelen en de capaciteiten beschikken om een harde landing van de economie te voorkomen. Wij maken ons dan ook geen al te grote zorgen.

De aandelenmarkt wordt scherp in de gaten gehouden, vooral door analisten die waarschuwen voor opdoemende problemen. Dit moet echter wel in het juiste perspectief worden gezien. Toegegeven, de Chinese aandelenkoersen zijn ongeveer 30% gedaald vanaf hun hoogtepunt. Maar zij zijn wel 10-15% hoger dan aan het begin van het jaar en zo’n 65-70% dan een jaar geleden. Bovendien heeft in China de aandelenmarkt geen groot effect op de brede economie en is er evenmin sprake van een zeer sterke correlatie tussen de Chinese aandelenkoersen en andere aandelenmarkten wereldwijd. Ik wil de ontwikkelingen in China zeker niet bagatelliseren maar al te veel zorgen maak ik me op dit moment niet.

Het Griekse drama is nog niet afgelopen

Tijdens mijn vakantie bereikten Griekenland en zijn partners eindelijk een akkoord. In feite is het meer een akkoord om over een nieuw akkoord te gaan onderhandelen. Niettemin een welkome ontwikkeling en een stap vooruit maar om de vlag nu al buiten te hangen, daarvoor is het nog te vroeg. Geen enkele partij lijkt echt enthousiast te zijn over het akkoord. De Griekse premier Tsipras heeft zijn bedenkingen kenbaar gemaakt, Het IMF is van mening dat de Griekse schuldpositie onhoudbaar is en is dan ook (nog) niet bereid om geld beschikbaar te stellen. De steun onder het Griekse electoraat lijkt groot maar veel Syriza-parlementariërs zijn tegen de voorwaarden van het akkoord. Het is dus nog maar de vraag of en hoe alles in kannen en kruiken komt.

Hopelijk lopen de onderhandelingen niet opnieuw vast. Wat Griekenland nu meer dan ooit nodig heeft, is een economie die weer gaat groeien. Ik vind dat te weinig wordt gekeken naar initiatieven om de groei aan te zwengelen. De verschillende partijen lijken er ook sterk afwijkende meningen op na te houden over hoe groei kan worden gecreëerd. Misschien kunnen ze ergens een gulden middenweg vinden. Het is immers bijzonder jammer dat de Griekse economie nu weer krimpt nadat zich in de loop van vorig jaar een licht herstel aftekende. Laten we er het beste van hopen.

De wereldeconomie heeft zich in 2015 opnieuw teleurstellend ontwikkeld: de groei was lager dan verwacht. In tegenstelling tot voorgaande jaren kan deze keer de schuld vooral bij de opkomende economieën worden gelegd. Europa presteerde namelijk conform verwachting, terwijl de VS en Japan slechts licht achterbleven bij de verwachtingen. In het algemeen vormde de inflatie geen probleem terwijl ook de vrees voor deflatie niet de boventoon voerde.

De vooruitzichten voor 2016 en latere jaren hangen sterk af van het antwoord op twee vragen. Kunnen de opkomende economieën de problemen waarmee zij in 2015 hebben geworsteld, de baas worden? En kunnen de welvarende economieën hun groeimomentum vasthouden?

Ons antwoord is op beide vragen een voorzichtig ‘ja’. Maar het risico dat de opkomende economieën het minder goed doen dan wij voorzien in ons basisscenario, is relatief hoog. Ons voorzichtig optimisme steekt echter wel positief af bij de visie van veel andere partijen.

Probleemgebieden voor de opkomende economieën

De groep opkomende landen is heterogeen. Een aantal problemen hadden ze echter in 2015 gemeen. Hiervan willen we er drie uitlichten:

• de groeivertraging van de Chinese economie;
• de scherpe daling van de grondstofprijzen; en
• de verkrapping van de financiële situatie.

Groeivertraging in China

De groei van de Chinese economie vertraagt al enkele jaren. En dit blijft voorlopig ook zo, want de Chinese economie wordt steeds groter en rijker. Daarbij komt dat de transitie van een economie die wordt aangedreven door de bouw, investeringen en export naar een economie die sterker leunt op de groei van de consumptieve bestedingen en dienstensector, in volle gang is. Ondanks de vraagtekens die bij de nauwkeurigheid van de Chinese macrocijfers kunnen worden geplaatst, denken we dat de autoriteiten er tot nu toe in zijn geslaagd om de economie een zachte landing te laten maken en dat dit proces een verder vervolg krijgt. De gevolgen voor de rest van de wereldeconomie komen echter vooral tot uiting in de Chinese import. Voor zover we kunnen afleiden uit de gepubliceerde cijfers is de invoer in 2015 circa 5% in volume gedaald. Om van een zachte landing van de totale economie te kunnen spreken, is dit eigenlijk een te slecht resultaat. Het heeft er dan ook alle schijn van dat China weliswaar een zachte landing heeft gemaakt maar dat het voor de rest van de wereld aanvoelde als een vrij harde landing. Maar hoe kan de invoer zo zwak zijn geweest? Nota bene in een jaar waarin de Chinese munt tegenover de meeste andere valuta’s in waarde is gestegen, waardoor de concurrentiekracht van China afnam. Mogelijk heeft het te maken met de verschuiving naar de dienstensector als de motor van de economie maar dit alleen kan nooit de volledige verklaring zijn. Een proces van intering op voorraden moet ook een rol hebben gespeeld. Het lijkt onwaarschijnlijk dat het invoervolume van China blijft afnemen terwijl de economie blijft groeien in een iets trager maar nog altijd heel behoorlijk tempo. Zo bezien kan het effect van China op de rest van de wereldeconomie in 2016 moeilijk nog negatiever worden, tenzij het alsnog tot een echte harde landing komt. Kortom, wij verwachten dat de vertraging van de Chinese economie in 2016 en 2017 minder negatief doorwerkt in de wereldeconomie dan in 2015 het geval is geweest.

Daling van grondstofprijzen

De grondstofprijzen vertonen sinds 2011 een neerwaartse trend maar de daling versnelde aanzienlijk in de tweede helft van 2014 en heeft zich versterkt voortgezet in 2015. In de afgelopen 18 maanden zijn de olieprijzen circa 60% gedaald. Andere grondstofprijzen verloren minder terrein, al was de daling wel aanzienlijk. Omdat producenten en exporteurs van grondstoffen vooral te vinden zijn in de opkomende economieën, is de prijskeldering zeer nadelig voor deze landen, terwijl de welvarende economieën, afgezien van landen als Australië en Canada, juist hiervan profiteren. De typische reactie bij dergelijke extreme schokken is dat het even duurt voordat de winnaars zich bewust worden van dit voordeel en hun uitgavenpatroon aanpassen. De verliezers komen doorgaans echter snel in actie: er wordt direct fors gesneden in de investeringen in de grondstoffensector en regeringen die minder geld zien binnenkomen, zien zich gedwongen om te bezuinigen.

Veel grondstofmarkten kampen nog steeds met een overaanbod. Door de daling van de Chinese invoer, de teleurstellende ontwikkeling van de wereldeconomie en de toename van de productiecapaciteit in de afgelopen jaren is het evenwicht tussen vraag en aanbod verstoord. Er zal de nodige tijd over heen gaan voordat het evenwicht weer is hersteld. Het zou echter te simplistisch zijn om te stellen dat de grondstofprijzen onder neerwaartse druk blijven staan zolang het overaanbod voortduurt. Speculatieve beleggers zijn immers een belangrijke partij op deze markten. Op de oliemarkt zijn de zogeheten shortposities van speculanten tot recordhoogte gestegen. Het is uiteraard mogelijk dat deze shortposities nog verder worden uitgebreid maar veel logischer lijkt het dat ze worden afgewikkeld binnen een termijn van één jaar. Dit zal de olieprijzen dus niet drukken maar juist opdrijven. Intussen beginnen producenten van dure olie hun productie terug te schroeven. Dit geeft beleggers een extra reden om shortposities af te wikkelen, zelfs als de olieproductie hoger blijft dan het wereldwijde verbruik. Soortgelijke argumenten gelden ook voor andere grondstoffen, en met name voor metalen. Wij denken dan ook dat de grondstofmarkten de opkomende economieën in 2016 minder ongunstig gezind zijn dan in 2015. Economieën die profiteren van de zwakte van de olie- en andere grondstofprijzen, kunnen dit voordeel nog verder uitbuiten.

Als een land zijn exportprijzen ziet instorten, moet het zich aanpassen aan de gewijzigde omstandigheden. Depreciatie van de nationale munt is dan een logisch en in feite onvermijdelijke strategie. Op de korte termijn verergeren dan eerst de economische problemen, omdat de inflatie oploopt en de uitstroom van kapitaal toeneemt. Na enige tijd zwakken deze effecten echter af en weegt de verbetering van de concurrentiekracht zwaarder, met als resultaat dat de buitenlandse handel aantrekt. De valuta’s van de meeste opkomende landen hebben in het afgelopen anderhalf jaar aanzienlijk terrein prijs moeten geven tegenover de Amerikaanse dollar. De positieve effecten komen nu langzaam naar de oppervlakte. Zo is de handelsbalans van landen als Brazilië en Turkije duidelijk verbeterd. Wij verwachten dat deze positieve trend in de loop van 2016 geleidelijk aan kracht wint.

Financiële situatie

Gesteund door de veelbelovende vooruitzichten, zijn in de afgelopen jaren grote hoeveelheden kapitaal naar de opkomende economieën gestroomd. Krediet was in deze landen op ruime schaal beschikbaar en dit steunde de economische groei. Omdat de welvarende economieën er nu beter voor staan dan de opkomende economieën en de Amerikaanse dollar sterk is gestegen, begint dit kapitaal weer weg te lekken. De financiële situatie in de opkomende economieën is hierdoor verkrapt en krediet wordt minder makkelijk verleend, wat de economische groei remt. Een omvangrijke kapitaaluitstroom achten wij dan ook allesbehalve denkbeeldig. Dit vormt een serieuze bedreiging voor de vooruitzichten van de opkomende economieën voor 2016. Het is tot op bepaalde hoogte overigens een zelf vervullend proces. Veel kredietnemers in de opkomende economieën lenen in dollars. Bij een stijging van de dollar komen ze dan direct onder druk, omdat hun schuldratio’s verslechteren en hun toegang tot nieuw krediet afneemt.

Het is verleidelijk om te zeggen dat de situatie eerst moet verslechteren voordat deze kan verbeteren. Enige nuancering is echter op zijn plaats. Om te beginnen zijn veel opkomende landen sterker afhankelijk van directe buitenlandse investeringen (dbi) dan van financiële beleggingsstromen. Brazilië is hiervan een goed voorbeeld. Deze dbi-stromen zijn veel stabieler dan financiële beleggingsstromen. Ten tweede beschikken veel opkomende economieën over omvangrijke valutareserves, die kunnen fungeren als schokdemper. Veel van deze landen hebben in de afgelopen twee jaar inderdaad hun valutareserves aangesproken. En ten derde is het de vraag waarom het buitenlandse kapitaal nog verder uit deze economieën zal stromen nu de betrokken valuta’s al zo sterk in waarde gedaald zijn en de economieën zich in de komende tijd juist zullen kunnen stabiliseren. Beleggers die aanzienlijke valutaverliezen hebben geleden, passen wellicht liever de tactiek toe van ‘blijf zitten waar je zit en verroer je niet’. Als bovendien onze verwachtingen voor de grondstofprijzen juist blijken te zijn, zullen de economische omstandigheden voor grondstof exporterende landen in de loop van 2016 stabiliseren. Dit geeft buitenlandse beleggers dan een extra reden om hun geld te laten waar het is. Toegegeven, deze redenering is scherp op de snede. De kapitaalstromen gedragen zich grillig en een beperkt incident of een kleine beleids- of communicatiefout leidt al snel tot volatiliteit. De monetaire verkrapping in de VS is wellicht het meest voor hand liggende risico in dit verband.

 Welvarende economieën doen het goed

De economische groei van de eurozone kwam globaal overeen met onze verwachtingen aan het begin van het jaar. Dit is positief, want in de rest van de wereld viel de groei tegen terwijl in de zomer de spanningen rond Griekenland hoog opliepen. De gemiddelde groei van circa 1,5% in 2015 is historische bezien echter laag. De dalende werkloosheid doet vermoeden dat de trendmatige groei zelfs nog lager is. Toch sorteren de lagere olieprijzen, de lage rente, het herstel van het kredietkanaal, de zwakkere euro en de beëindiging van de bezuinigingen het beoogde effect. Sommige van deze factoren zullen in de loop van 2016 afzwakken, maar andere blijven onverminderd hun werk doen. Bovendien voedt het herstel zich inmiddels zelf: de binnenlandse vraag neemt eindelijk toe en het draagvlak onder de groei is breed. Daarbij komt dat de ECB haar stimulerend beleid gaat opvoeren om te voorkomen dat het herstel in de eurozone in de kiem wordt gesmoord door volatiliteit op de financiële markten en teleurstellende ontwikkelingen elders in de wereldeconomie. De ECB is zich er ook terdege van bewust dat haar inflatiedoel nog ver uit zicht is en zoekt naar manieren om duidelijke stappen op weg naar dit doel te zetten.

De Amerikaanse economie is het zevende jaar van herstel na de recessie van 2007/09 ingegaan. Het herstel verloopt echter ongekend traag. Hoogstwaarschijnlijk komt dit door de daling van de trendmatige groei maar ook de zwakte elders in de wereld en het na de crisis onvermijdelijke proces van schuldafbouw spelen een rol. Sommigen beweren dat een herstelperiode gemiddeld niet veel langer dan zeven jaar duurt en dat een recessie dus om de hoek loert. Wij zij het daar niet mee eens. Het langzame hersteltempo impliceert dat knelpunten die doorgaans het einde van een periode van economische groei inluiden (zoals een hoge inflatie, dalende bedrijfswinsten, tekorten in bepaalde sectoren, etc.), zich nog lang niet aandienen. De Amerikaanse economie heeft in 2015 een heel behoorlijke groei laten zien, zij het iets langzamer dan verwacht. Dit verhult echter dat de groei van de binnenlandse vraag in 2015 aanzienlijk is versneld en dat de buitenlandse handel en de voorraadvorming het groeicijfer aanzienlijk naar beneden hebben getrokken. Wij zien weinig redenen waarom de Amerikaanse economie in 2016 zou verslechteren. Wij denken dat de groei  in 2016 ongeveer vergelijkbaar zal zijn als in 2015.

Omdat de werkloosheid is gedaald tot een niveau dat dicht in de buurt ligt van volledige werkgelegenheid, en de beleidsrentes nog steeds op het lage niveau van de crisisjaren liggen, heeft de Fed alle reden om haar monetair beleid te verkrappen. Gegeven het ontbreken van acute inflatiedruk, de kracht van de dollar en de potentiële volatiliteit die een hogere Amerikaanse rente op de financiële markten kan veroorzaken nadat deze gedurende een langere periode effectief vrijwel nul is geweest, heeft de Fed echter ook alle reden om behoedzaam te werk te gaan. Wij verwachten dan ook dat het de traagste verkrappingscyclus in de geschiedenis van de Fed wordt.

Japan is weer in recessie want het BBP is in zowel het tweede als het derde kwartaal van 2015 gekrompen. Zonder enige twijfel een teleurstellende ontwikkeling. Hierbij dient echter te worden aangetekend dat de potentiële groei van Japan heel laag is. De OESO bijvoorbeeld raamt deze op 0,4%. De groei hoeft dus helemaal niet veel onder het potentiële niveau te zakken of de economie is weer terug in een technische recessie. Is deze definitie van recessie dus wel geschikt voor een economie als die van Japan? Niettemin verwachten we dat de Japanse centrale bank op een bepaald moment overgaat tot verdere stimulering.

Totaalbeeld is bemoedigend, risico’s zijn duidelijk

De essentie van ons basisscenario is dat de wereldeconomie in 2016 en 2017 iets sneller groeit dan in 2015. Belangrijk hierbij is dat de opkomende economieën er wat beter in slagen om de problemen waarmee zij in de loop van 2015 te maken kregen, aan te pakken. De economische vertraging in China houdt aan maar de negatieve doorwerking in de rest van de wereldeconomie zal afzwakken. De grondstofmarkten lijken te ver naar beneden te zijn doorgeschoten zodat wij voor 2016 rekenen op een stabilisatie van de prijzen, waarbij we zelfs een bescheiden herstel niet uitsluiten. Tot slot is de financiële situatie in de opkomende economieën verkrapt. Omdat de valuta’s van deze landen al fors zijn gedaald en de grondstofprijzen naar verwachting stabiliseren, is het ergste mogelijk achter de rug.

Onze verwachtingen op deze drie gebieden staan bloot aan risico’s. De Chinese economie kan sneller vertragen en de daling van de invoer kan aanhouden. Bovendien gaan bij een langer aanhoudend overaanbod op de grondstofmarkten de grondstofprijzen mogelijk nog verder omlaag, in ieder geval tijdelijk. En de schuldproblematiek in de opkomende economieën, in combinatie met een stijgende rente in de VS en een sterke dollar, kan ertoe leiden dat de financiële situatie in de opkomende economieën verder verkrapt. Hoe groot deze risico’s precies zijn, is uiteraard moeilijk te peilen. Wij schatten de kans dat ons basisscenario uitkomt op 65%-70% tegen 30%-35% voor het risicoscenario.

Ons vertrouwen in de vooruitzichten voor de eurozone en de VS is (zelfs nog) groter. Het economisch herstel heeft hier inmiddels een breed draagvlak en de beide economieën hebben de wind nog steeds in de rug.

• Vrijwel zekere renteverhoging door Amerikaanse Fed wordt eerste in bijna 10 jaar. Enige marktonrust valt te verwachten.
• Yellen benadrukt waarschijnlijk dat het verkrappingsproces langzaam zal verlopen.
• Franse en Italiaanse groei industriële productie versnelt.
• Er zijn voorzichtige tekenen dat de Chinese import stabiliseert. Dit is goed nieuws voor de groei van de wereldhandel in 2016.

 Indicatie van toekomstig beleid

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) zal hoogstwaarschijnlijk op korte termijn de rente verhogen. Dit wordt dan de eerste rentestap sinds eind 2008 en de eerste verhoging van de officiële rente sinds medio 2006. Veel marktpartijen hebben nog nooit een renteverhoging in de VS meegemaakt en enige onrust is dan ook begrijpelijk. Dit wordt ongetwijfeld een van de duidelijkst aangekondigde renteverhogingen ooit. Het is dan ook moeilijk voorstelbaar dat iemand hierdoor verrast wordt, maar je weet maar nooit.

Belangrijker dan het feitelijke rentebesluit wordt het commentaar van Fed-voorzitter Janet Yellen. Wij verwachten dat zij zal benadrukken dat het verdere verkrappingsproces langzaam zal verlopen. Ik vermoed dat dit ook is wat de meeste partijen verwachten. Mocht Yellen iets anders gaan zeggen, dan kan dat een sterke marktreactie oproepen. In deze fase kan de Fed er echter maar het beste voor zorgen dat het zo snel mogelijk achter de rug is.

De economie blijft in een gematigd tempo groeien. Dit is voldoende om de werkloosheid te doen dalen, maar er zijn wel een paar zwakke plekken. Volgens recente economische indicatoren verbetert de arbeidsmarkt nog steeds, maar is het vertrouwen onder kleine ondernemers in november iets afgenomen. Het vertrouwen is goed, maar is in de loop van het jaar minder geworden. Dit houdt mogelijk verband met de vertraging van de groei van de industriële productie. Naar mijn idee zijn de sterke dollar en de wereldwijd iets zwakkere industriële activiteit de belangrijkste oorzaak. Gezien de aanhoudend sterke vraag over de hele breedte verwacht ik dat de productiegroei de komende tijd aantrekt.

0,3% groei

Zowel in Japan als in de eurozone vertoonde de economie in het derde kwartaal een gematigde groei van 0,3% k-o-k. Voor Japan betekende dit een verbetering, na een krimp in het voorgaande kwartaal. Voor de eurozone hield dit groeitempo een lichte vertraging in ten opzichte van de 0,4% in het tweede kwartaal. Ik geloof niet dat we al te veel achter deze lichte terugval van het groeitempo in de eurozone moeten zoeken. Frankrijk en Italië zorgden voor een positieve verrassing, met een versnelling van de groei van de industriële productie. Wie had dat verwacht! 

Onze visie op China

Onze verwachtingen ten aanzien van de wereldeconomie in 2016 worden voor een deel bepaald door de ontwikkeling van de Chinese economie en meer in het bijzonder de Chinese import. Voor andere landen is wat zij kunnen exporteren naar China belangrijker dan hoe sterk de Chinese economie als geheel vertraagt. In de afgelopen jaren was de Chinese importgroei al vertraagd, maar in 2015 is de import zelfs gekrompen. Volgens ons is dit niet alleen te wijten aan prijsbewegingen, maar is er ook sprake van een volumedaling. Ons voorzichtige optimisme voor 2016 is gebaseerd op de verwachting dat een krimp van de import onverenigbaar is met de ontwikkelingen binnen de rest van de economie en heel waarschijnlijk tijdelijk van aard zal zijn.

Onze voorzichtig positieve verwachting kan alleen uitkomen als de Chinese importcijfers verbeteren. Recente cijfers bieden enige reden tot optimisme. In november daalde de waarde van de Chinese import (gemeten in dollars) met 8,7% j-o-j. Dat lijkt niet fraai, maar is wel veel beter dan de daling van 18,8% in oktober en van gemiddeld 14,8% in de eerste 11 maanden van het jaar.

Omdat de Chinese cijfers zich moeilijk laten interpreteren, zijn we alert op andere tekenen die onze voorzichtige conclusie zouden kunnen staven. De handelscijfers uit andere Aziatische landen geven gemengde signalen af. De Zuid-Koreaanse export lijkt aan de beterende hand en het ondernemersvertrouwen in verschillende Aziatische landen laat sinds het eind van de zomer enig herstel zien. De Taiwanese exportcijfers vertonen echter nog geen tekenen van verbetering.

De Duitse industriële orders zijn mogelijk ook interessant.  Dit jaar is er een aanzienlijk verschil in ontwikkeling ontstaan tussen industriële orders van binnen de eurozone en orders uit landen buiten de eurozone. De laatstgenoemde waren bijzonder zwak. In de afgelopen twee maanden hebben we echter een bescheiden verbetering waargenomen. Wellicht een teken dat de Chinese import en de wereldhandel op zijn minst beginnen te stabiliseren.

• Financiële markten vrezen effect van lage olieprijzen en een recessie in de VS. Ze vragen zich af of de centrale banken nog munitie hebben
• Olieprijzen te laag om de huidige productie op peil te houden
• Angst voor een recessie in de VS is overdreven
• Centrale banken zijn nog niet door hun munitie heen

Het is nooit makkelijk te bepalen wat er achter onrust op de financiële markten schuilgaat, maar we moeten wel een poging wagen. Volgens mij spelen drie factoren een rol. Ten eerste veroorzaakt de scherpe daling van de olieprijzen allerlei spanningen: de investeringen in de sector zijn sterk afgenomen, het kredietrisico op de oliesector is toegenomen en sovereign wealth funds (door overheden beheerde beleggingsfondsen) in olie-exporterende landen spreken hun reserves aan en doen allerlei activa van de hand. De tweede factor is het nagelbijten over de Amerikaanse economie: raakt die wel of niet in recessie? En ten derde vragen de markten zich af of de beleidsmakers nog over voldoende munitie beschikken, mochten ze die nodig hebben.

De olieprijzen zijn te laag

Onze visie op olie zijn is niet veranderd. De olieproductie is nog steeds hoger dan het verbruik. De productiekosten van de olie die de wereld nodig heeft, zijn echter hoger dan de huidige prijzen. Je kunt dus verwachten dat de productie op een gegeven moment wordt teruggeschroefd en dat de markt zijn evenwicht hervindt. Dat duurt duidelijk langer dan we dachten, maar het principe blijft gelijk. En nu massaal shortposities in oliefutures zijn ingenomen, kan zich elk moment een prijsomslag voordoen.

Zwakke plekken in de Amerikaanse economie

Wij vinden de angst voor een recessie in de VS overdreven. Natuurlijk is de kans op een recessie altijd aanwezig en ja, de Amerikaanse economie kent enkele zwakke plekken. Zo heeft de energiesector duidelijk te lijden van de lage prijzen en de sterk gedaalde investeringen. Eigenlijk draait de gehele Amerikaanse industrie al een tijdje niet zo lekker. Ik denk dat dit komt door de waardestijging van de dollar in de afgelopen twee jaar en de zwakte van de wereldhandel. Na jaren te zijn gestegen, staan de bedrijfswinsten in de VS nu onder druk, wat evenmin een gunstig teken is. Verder zijn de monetaire condities in de afgelopen twee jaar krapper worden. Daar dragen, buiten de sterke dollar, ook de beëindiging van het programma van de Fed voor kwantitatieve verruiming in de loop van 2014, de renteverhoging in december vorig jaar, de steeds ruimere credit spreads en de dalende aandelenkoersen aan bij.

Zolang de consument geld uitgeeft, is een recessie onwaarschijnlijk

Maar er is één overduidelijk positieve factor en dat is de Amerikaanse consument. Die neemt twee derde van de totale bestedingen voor zijn rekening en bevindt zich in een comfortabele positie, dankzij de flinke banengroei, de bescheiden inkomensstijging, de lage inflatie en de stijgende huizenprijzen. Gezinnen hebben bovendien in de afgelopen jaren hun vermogenspositie versterkt, waardoor de schuldquote substantieel is gedaald. Geen wonder dus dat het consumentenvertrouwen groot is.

Er is nogal wat voor nodig om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen. In het verleden gebeurde dit door een agressieve monetaire verkrapping, een of andere schok of extreem hoge schulden. Geen van die factoren speelt momenteel een rol. Als de consumptieve bestedingen niet sterk inzakken, is een recessie vrijwel uitgesloten.

Zijn de centrale banken door hun munitie heen?

De grootste zorg van de financiële markten is wellicht dat de beleidsmakers door hun munitie heen zijn. Toen de crisis begon, stond de Fed funds rate op ruim 5% en was er dus volop ruimte voor verlaging. Maar hoe zit dat bij de huidige rentestand? Volgens mij kunnen beleidsmakers ook nu nog veel doen. De rente kan nog steeds omlaag en in een aantal landen is de officiële rente inmiddels negatief. Daarvoor bestaat een duidelijke theoretische onderbouwing. Gezien de toestand van de economie en de lage inflatie ligt de evenwichtsrente – de rente waarbij de economie in evenwicht is en alle beschikbare hulpbronnen worden gebruikt – in een flink aantal landen waarschijnlijk onder nul.

Verder kunnen de centrale banken hun opkoopprogramma’s voortzetten, uitbreiden of opnieuw opstarten. Volgens de critici heeft kwantitatieve verruiming niet gewerkt. Ik ben het niet met hen eens. Maar we moeten wel beseffen dat kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gevolgen heeft voor andere landen. In zekere zin zijn het economisch herstel en het terugdringen van de onevenwichtigheden in de VS ten koste gegaan van andere landen waar onevenwichtigheden zijn ontstaan. Andere centrale banken zagen zich namelijk gedwongen om ook een ruime monetaire koers te gaan varen. Zo versnelde de kredietgroei in veel opkomende landen. Deze onevenwichtigheden moeten verdwijnen voordat de wereldeconomie is opgewassen tegen verkrapping, in welke vorm dan ook. Volgens mij heeft de Fed te vroeg de rente verhoogd en de verklaring die Fed-voorzitter Yellen laatst in het Congres aflegde, vond ik teleurstellend. Ze leek te suggereren dat een renteverhoging in maart niet waarschijnlijk is. Ze erkende echter niet dat het monetaire beleid van de VS repercussies heeft voor de rest van de wereld. Ze gaf evenmin toe dat er een verband bestaat tussen de problemen van de opkomende economieën anno 2015 en 2016 en de feitelijke verkrapping door de Fed sinds eind 2013. Ik denk wel dat het besef uiteindelijk zal doordringen bij de Fed en dat verdere renteverhogingen dan van tafel gaan, tenzij de wereldeconomie en de financiële markten zich binnenkort stabiliseren.

Het ultieme wapen tegen een dreigende deflatoire recessie en depressie

Er bestaat, in theorie tenminste, een doeltreffend wapen tegen een deflatoire recessie die uitmondt in een depressie. Ben Bernanke verwees daar tijdens een rede in 2002 al naar: helikoptergeld. Dit kan werken als de overheid meer uitgeeft en die uitgaven monetair worden gefinancierd. Dit is het ultieme wapen en het zal zeker niet op korte termijn worden ingezet. In de eurozone is monetaire financiering van begrotingstekorten zelfs verboden. Maar daar gaat het niet om. Waar het wel om gaat, is dat het instrument in theorie beschikbaar is en zou moeten werken. Een beetje zoals bij nucleaire afschrikking: centrale banken hoeven het wapen niet in te zetten, maar ze moeten de wereld ervan overtuigen dat het wel een optie is.

Kortom: ik heb begrip voor de vele zorgen die beleggers op dit moment plagen. Toch vormen de vooruitzichten voor de wereldeconomie geen grond voor de angst die de financiële markten in zijn greep lijkt te houden. De wereld gaat beslist nog niet ten onder.

• Fed gaat voorbij aan feedback op beleidsstappen
• Monetair beleid blijft hoe dan ook sterk verruimend
• Economie eurozone en China zorgen voor positieve verrassingen

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente op de vergadering van april niet gewijzigd, maar de deur wel opengelaten voor verdere verkrapping op niet al te lange termijn. Dit begint een patroon te worden.

Toen de Fed de rente in december verhoogde, gaf zij aan dat dit jaar mogelijk nog vier renteverhogingen zouden volgen. Dit was in overeenstemming met de indicatie die in de tweede helft van vorig jaar steeds was afgegeven. Amper drie maanden later bracht de Fed het aantal verwachte renteverhogingen voor dit jaar terug naar twee. Deze forse aanpassing was vooral terug te voeren op de risico’s die de internationale economische en financiële ontwikkelingen met zich meebrengen.

Recente cijfers uit een groot aantal landen hebben de angst verminderd dat de wereldeconomie in grote problemen dreigt te komen doordat de beleidsmakers – of beter gezegd de centrale banken – nagenoeg al hun kruit hebben verschoten. Uit de verklaring die het FOMC, het beleidscomité van de Fed, afgelopen woensdag afgaf, sprak dan ook minder ongerustheid over de internationale risico’s, al bevatte de verklaring wel de volgende zinsnede: “Het comité blijft de indicatoren voor de inflatie en de mondiale economische en financiële indicatoren nauwgezet volgen.” Met andere woorden, als de mondiale economische ontwikkelingen positief blijven, zal de Fed overwegen het beleid iets verder te verkrappen.

Het boemerangeffect van het Fed-beleid

Wat in de verklaring van de Fed lijkt te ontbreken is een verwijzing naar het effect dat haar beleidsbeslissingen kunnen hebben op de mondiale financiële indicatoren. Toen Ben Bernanke in mei 2013 begon over tapering (terugdraaien van de monetaire verruiming), brak op diverse financiële markten in opkomende landen de hel los. Verschillende valuta’s werden hard getroffen en verschillende centrale banken zagen zich gedwongen om hun beleid te verkrappen teneinde hun nationale munt te steunen.

De indicatie die de Fed in de loop van vorig jaar gaf, had een vergelijkbaar en zelfs nog verstrekkender effect. Er ontstond een forse uitstroom van kapitaal uit opkomende landen en de financiële situatie in deze landen werd aanzienlijk krapper. Dit leidde vervolgens tot een verslechtering van de mondiale economische constellatie. Dat had gevolgen voor de VS en dwong de Fed zich minder agressief op te stellen.

De verbetering van het sentiment in de afgelopen twee maanden houdt in elk geval ten dele verband met de verlaging van het aantal renteverhogingen dat de Fed verwacht door te voeren. Maar je kunt je afvragen of de Fed niet een grote fout maakt door te denken dat de verbetering van de vooruitzichten en het sentiment ruimte biedt voor een verkrapping van het beleid. Het is niet onmogelijk dat een vroegtijdige nieuwe renteverhoging een negatieve uitwerking heeft op het sentiment en de internationale vooruitzichten. Dat geldt vooral als de verhoging vergezeld gaat van relatief agressieve verklaringen. De daaruit voortvloeiende verslechtering van de vooruitzichten zou de Fed – opnieuw – dwingen om zich gematigder op te stellen. De Fed zit dus klem in een
catch-22-situatie: er is sprake van een boemerangeffect.

De oorzaak van dit boemerangeffect is denk ik wel duidelijk en heb ik al eerder genoemd. In de afgelopen jaren zijn buiten de VS grote in dollars luidende schulden opgebouwd; het Amerikaanse monetaire beleid is van invloed op deze schulden. Verder is in veel landen het valutabeleid gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Dit houdt in dat het lokale monetaire beleid ook wordt beïnvloed door het Amerikaanse monetaire beleid.

Inflatie in de VS

Is dit nu echt relevant? Vrij veel mensen die ik spreek, zijn bang dat de inflatie in de VS binnenkort omhoog schiet. Wie zal het zeggen… De inflatie is de afgelopen tijd in de VS hoger geweest dan in bijvoorbeeld de eurozone, ondanks de appreciatie van de dollar sinds medio 2014. Maar het verschil is mogelijk toe te schrijven aan bijzondere factoren, zoals de huren. Bovendien is de ongerustheid over een mogelijke versnelling van de Amerikaanse inflatie de afgelopen jaren steeds onterecht gebleken. Hoe dan ook, de Fed heeft de afgelopen jaren haar inflatiedoel bij lange na niet gehaald. Er valt iets voor te zeggen dat een hardnekkig (iets) te hoge inflatie nodig is om de doelstelling van de Fed weer geloofwaardig, of in ieder geval acceptabel, te maken.

Yellen maakt indruk

Een ander belangrijk element in deze discussie is de positie van Fed-voorzitter Yellen. Binnen de Fed liepen de meningen lange tijd sterk uiteen maar Yellen lijkt erin te zijn geslaagd om iets meer eenheid te smeden: tijdens de FOMC-vergadering van afgelopen woensdag werd er maar één tegenstem uitgebracht.

Een van de problemen die zich de afgelopen jaren heeft voorgedaan op de Amerikaanse arbeidsmarkt, is de aanhoudende daling van de participatiegraad. Dit is deels toe te schrijven aan demografische ontwikkelingen, maar voor een deel ook aan het feit dat mensen de handdoek in de ring gooien. Mensen die de moed opgeven dat zij nog een baan vinden, vormen zowel een economisch als een maatschappelijk probleem. Het is bekend dat naarmate mensen langer zonder werk zitten of zelfs volledig buiten de arbeidsmarkt staan, het steeds moeilijker voor ze wordt om terug te keren in het arbeidsproces. In eerdere functies heeft Yellen zich op het standpunt gesteld dat de daling van de participatiegraad kan worden omgekeerd door een krappe arbeidsmarkt te creëren. Werkgevers zijn dan gedwongen om mensen die het hadden opgegeven, aan te nemen (en daarna vast te houden). Deze theorie leek niet helemaal te werken, althans niet tot september vorig jaar. Sindsdien laat de participatiegraad echter een opmerkelijk herstel zien. Dat is uitstekend nieuws en ik hoop dat deze ontwikkeling lang doorgaat. Nu de cijfers eindelijk lijken aan te geven dat Yellen’s theorie klopt, zou het voor de Fed behoorlijk riskant zijn om het monetaire beleid agressiever te gaan verkrappen dan de economie en de financiële markten mogelijk aankunnen.

In dit verband wil ik graag verwijzen naar een toespraak die Yellen eind maart hield en waarin zij stelde dat de risico’s voor monetaire verkrapping asymmetrisch zijn. Zij bedoelde hiermee dat als de Fed te langzaam reageert en de inflatie te sterk toeneemt, dit relatief eenvoudig gecorrigeerd kan worden. Gaat de Fed echter te snel over tot verkrapping en hapert het herstel, dan zijn de middelen om dat te corrigeren slechts beperkt.

De conclusie luidt dan ook dat de Fed heel voorzichtig zal zijn met verdere verkrapping. Op dit moment gaan wij ervan uit dat de Fed de rente dit jaar helemaal niet verhoogt. Maar het is niet ondenkbaar dat de economische omstandigheden voldoende verbeteren om de Fed later dit jaar toch te verleiden tot een renteverhoging. Of er nu al dan niet een renteverhoging komt, de belangrijkste boodschap is dat het verkrappingsproces heel langzaam zal verlopen.

China en de eurozone zorgen voor positieve verrassingen

Intussen lijkt het buiten de VS helemaal niet zo slecht te gaan. De afgelopen maanden zijn de indicatoren voor het ondernemerssentiment in veel landen verbeterd – enkele uitzonderingen daargelaten uiteraard. De meest recente cijfers betroffen de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie, die verbeterde van 103,0 in maart naar 103,9 in april, en het BBP in de eurozone. Dat BBP liet in het eerste kwartaal, niet-geannualiseerd, een verrassend sterke groei van 0,6% k-o-k zien.

Ook de meest recente Chinese cijfers waren verrassend goed. De Chinese beleidsmakers hebben de economie in de afgelopen kwartalen op verschillende manieren gestimuleerd en deze maatregelen lijken (eindelijk) effect te sorteren. De groei van de kredietverlening is versneld dankzij stimulering via het monetair beleid. De autoriteiten lijken daarnaast opnieuw een impuls te hebben gegeven aan de uitgaven aan infrastructuur, zoals blijkt uit de sterke toename van de verkoop van cement. Dit soort ontwikkelingen verdwijnt over het algemeen niet snel. Het is eigenlijk nog te vroeg om hier iets over te zeggen, maar het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie iets versnelt. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen al heeft aangegeven, hebben de Chinese beleidsmakers teruggegrepen op oude instrumenten om de economische groei te stimuleren. Hiermee zijn de schuldreductie en de verschillende transities binnen de economie verder naar de toekomst doorgeschoven. Op middellange en lange termijn bezien is dat niet goed, maar op kortere termijn is het effect wel positief, doordat veel landen die afhankelijk zijn van China hiervan waarschijnlijk profiteren.

Het beeld dat hieruit naar voren komt is, naar mijn mening, vrij gunstig. De wereldeconomie blijft in een bescheiden tempo groeien, de rampen waarvoor mensen in de afgelopen twaalf maanden bang waren blijven uit en het monetair beleid blijft sterk verruimend.

• Grondstofprijzen en cyclische beleggingen zitten sinds eind februari in de lift. Wat betekent dat?
• Was de eerdere daling te ver doorgeschoten of trekt de wereldconjunctuur aan?
• De cijfers zijn wisselend, maar volgens naar ons lijken de vooruitzichten te verbeteren.

De mondiale groei stelt al heel lang teleur en in veel landen worden de groeiramingen over het algemeen al even lang naar beneden bijgesteld. De reacties van de financiële markten zijn navenant geweest. Diverse indicatoren voor de financiële markten die gevoelig zijn voor de wereldconjunctuur, verbeteren sinds eind februari echter. Zo hebben de grondstofprijzen zich hersteld en zijn de spreads bij high yield obligaties afgenomen. De vraag is of dit een kortdurende opleving is, die mogelijk in de hand wordt gewerkt door het ruime monetaire beleid in Europa, Japan en China, of dat het wijst op een daadwerkelijke conjuncturele verbetering. In het eerste geval zal de stijging van cyclische en risicovolle beleggingen ophouden en zal er een correctie volgen. In het tweede geval zal de rally van deze beleggingscategorieën duurzaam blijken.

Bijna altijd tegenstrijdige signalen

Zelfs wanneer alles goed gaat, schetsen de mondiale economische indicatoren meestal een nogal gemengd beeld. Het komt maar zelden voor dat alle indicatoren dezelfde kant op wijzen. En wanneer dat wel zo is, kun je er op rekenen dat de informatie die besloten ligt in een dergelijk patroon, volledig door de financiële markten is verwerkt. Het is de taak van een econoom om de cijfers te analyseren en daar een oordeel over te vormen.

Naar mijn mening is er reden voor voorzichtig optimisme. De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen geven belangrijke cyclische signalen. Deze vielen in april over het algemeen wat tegen, maar in maart waren ze, in sterkere mate, beter dan verwacht. Omdat Pasen dit jaar vroeg viel, op 27 maart, moeten de cijfers voor maart en april een beetje worden gemiddeld. Het beeld dat dan naar voren komt, is gematigd positief.

Europese autoverkopen

De economie van de eurozone is in het eerste kwartaal sterker gegroeid dan verwacht. Zelfs als we er rekening mee houden dat de groei werd geflatteerd door de zachte winter en zich in het tweede kwartaal mogelijk een correctie voordoet, blijven de onderliggende trends gunstig. De autoverkopen in de EU ontwikkelen zich goed en stegen in april met 9,1% j-o-j. In de eurozone bedroeg de toename zelfs 9,8%.

Zwakke productie, sterkere orders

De industriële productie in de eurozone als geheel en in Duitsland was zwak, maar de Duitse orders ontwikkelden zich in maart krachtig. Dat gold vooral voor buitenlandse orders, met name uit niet-eurolanden. Die zijn een belangrijke indicator, omdat Duitsland een export-grootmacht is. De Duitse exportorders zijn daarom een interessante vingerwijzing voor de richting waarin de wereldconjunctuur zich ontwikkelt.

Nieuwe initiatieven in China

De Chinese leiders hebben onlangs een driejarenprogramma aangekondigd voor infrastructurele uitgaven tot bijna 2% van het BBP. Helaas is niet duidelijk, in ieder geval niet voor mij, of deze uitgaven al onderdeel waren van eerder aangekondigde plannen of dat het om extra uitgaven gaat. Niettemin zijn de bedoelingen van de Chinese leiders heel duidelijk. Ze accepteren in deze fase geen sterke vertraging van de economische groei en zullen hun toevlucht nemen tot conventionele stimuleringsmaatregelen als zij dat noodzakelijk achten. Dit is positief voor de vooruitzichten op korte termijn. Het roept uiteraard twijfels op over de binding aan de transformatie van het groeimodel van vooral export en bouw naar meer dienstverlening en binnenlandse consumptie.

De Chinese beleidsmakers hadden eerder de bedrijvigheid een impuls gegeven via het monetaire en kredietbeleid. De combinatie van budgettaire en monetaire stimulansen zal waarschijnlijk behoorlijk effectief zijn. Hoewel het algemene beeld voor China nog steeds een geleidelijk afnemende totale groei is, zijn de vooruitzichten voor de korte termijn hoopgevend.

Amerikaanse consument komt uit zijn winterslaap

De Amerikaanse detailhandelsverkopen ontwikkelden zich in april beter dan verwacht, met een stijging van 1,3% m-o-m. Dit was deels terug te voeren op hogere energieprijzen, maar het groeipercentage voor de zogenaamde ‘controlegroep’ voor de detailhandelsverkopen kwam toch uit op 0,9% m-o-m. Dit zijn welkome cijfers, omdat het erop leek dat de Amerikaanse consument aan een winterslaap was begonnen. De toename van de consumptieve bestedingen was in de afgelopen maanden teleurstellend, ondanks een gunstige inkomensontwikkeling. Als de sterke aprilcijfers een verder vervolg krijgen, zijn de vooruitzichten voor de Amerikaanse conjunctuur op korte termijn zeker positief.

• Een nieuwe renteverhoging in de VS komt dichterbij: is het niet dit jaar, dan toch zeker volgend jaar
• Verkrapping in de VS heeft geleid tot meer volatiliteit op de financiële markten en een negatieve reactie van de wereldeconomie
• De kansen op een positievere ontwikkeling zijn deze keer beter

Op de bijeenkomst van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), in december 2015 was het overheersende standpunt dat de rente in 2016 waarschijnlijk vier keer zou worden verhoogd. Op de financiële markten viel dit niet bepaald in de smaak. Volatiliteit en risicoaversie waren het gevolg terwijl het ook een negatieve uitwerking had op verschillende economieën. Wij waren van mening dat onder dergelijke kwetsbare omstandigheden de Fed op de korte termijn de monetaire teugels waarschijnlijk niet verder zou aanhalen en voor het einde van dit jaar de rente vermoedelijk niet opnieuw zou verhogen. De Fed kwam al snel hierna tot een soortgelijke conclusie: vanaf de vergadering in maart werd nog maar over één rentestap dit jaar gesproken. In dit verband breng ik graag de woorden van John Maynard Keynes in herinnering die ooit gezegd zou hebben: “Wanneer de feiten veranderen, verander ik van gedachten. En wat doet u?”. Ik zie meerdere redenen waarom een verdere renteverhoging in de Verenigde Staten dichterbij komt.

Nu al de rente verhogen?

Naarmate de tijd verstrijkt, komt de volgende rentestap automatisch dichterbij als we onze prognose wanneer dit gaat gebeuren, niet veranderen. Maar er speelt natuurlijk meer. Zo waren de economische indicatoren recentelijk vrij positief. De Fed houdt uiteraard de arbeidsmarkt nauwgezet in de gaten en moet zich enigszins zorgen hebben gemaakt toen de groei van de werkgelegenheid in de periode tussen maart en mei tegenviel, met gemiddeld slechts 118.000 nieuwe banen per maand. Gemeten over heel 2015 kwamen er elke maand gemiddeld 228.000 banen bij. In juni en juli van dit jaar was er echter sprake van een aanzienlijke verbetering tot gemiddeld 274.000. De meeste andere economische indicatoren bevestigen het beeld dat de Amerikaanse economie relatief goed draait. De economische groei kan zeker niet spectaculair worden genoemd en een aanmerkelijke versnelling van de inflatie lijkt ver weg. Afgezet tegen de algehele toestand van de economie zijn de beleidsrentes echter opmerkelijk laag. Zo bezien is er reden om de rente te verhogen.

Verder lijkt de internationale financiële situatie zich in veel rustiger vaarwater te bevinden dan in 2013 toen de suggestie dat de Fed mogelijk haar obligatieaankopen zou gaan terugdraaien, een golf van risicoaversie teweegbracht. De situatie is ook veel rustiger dan kort voor (en ook na) de renteverhoging in december 2015 toen de munten van opkomende landen onder zware druk stonden. De internationale kapitaaluitstroom uit opkomende markten is ook afgenomen. China is hiervan een goed voorbeeld. In de zes maanden tot de renteverhoging in december daalden de Chinese valutareserves met ongeveer USD 370 miljard, waarvan circa USD 200 miljard in de laatste twee maanden van het jaar. In de afgelopen maanden zijn de Chinese reserves heel stabiel gebleven. Dit onderstreept dat de situatie rond de netto kapitaalstromen nu relatief rustig is. Dat wil niet zeggen dat een volgende renteverhoging door de Fed niet opnieuw leidt tot verstoring, volatiliteit en risicoaversie. De situatie lijkt nu echter veel stabieler te zijn dan net voor de renteverhoging in december 2015. Het FOMC zou dan ook van mening kunnen zijn dat het nu ‘veiliger’ is dan in het verleden om de rente te verhogen.

Tot slot lopen de LIBOR-tarieven in de VS langzaam op. Ik ben onvoldoende deskundig als het gaat om de Amerikaanse geldmarkt om te kunnen zeggen wat er nu precies gebeurt. Ik denk wel dat de Fed deze stijgende trend kan stoppen als ze dat zou willen. De bovenstaande grafiek toont de driemaands USD LIBOR. Wat opvalt, is dat het tarief opliep in de aanloop naar de renteverhoging door de Fed medio december 2015. De markt anticipeerde toen op de renteverhoging en de Fed deed niets om marktpartijen op andere gedachten te brengen. Sinds begin juli vertoont het tarief opnieuw een stijgende lijn, terwijl de Fed geen aanstalten lijkt te maken om in te grijpen en de stijging te stoppen of terug te draaien. Hiermee is nog niet gezegd dat de Fed haar beleid in september verkrapt maar de kans dat de rente in september of in december wordt verhoogd, neemt wel toe.

Of toch nog wachten?

Er zijn echter ook redenen te bedenken waarom de Fed nog moet wachten. De inflatie is laag en trekt niet echt aan. De onlangs gepubliceerde producentenprijzen in juli waren verrassend zwak. Een tweede reden is dat twee maanden van goede arbeidsmarktcijfers wellicht niet voldoende zijn om de twijfels weg te nemen die na de teleurstellende drie voorgaande maanden zijn ontstaan. Ten derde blijkt uit de recente Senior Loan Officers Survey dat banken hun kredietvoorwaarden voor ondernemingen aanscherpen. De Fed zal mogelijk dit proces niet willen versterken door op hetzelfde moment de rente te verhogen. En tot slot kan de situatie op de internationale financiële markten wel in rustiger vaarwater zijn gekomen maar waarom zou de Fed het risico van hernieuwde onrust nemen? Wij houden voorlopig vast aan ons oorspronkelijke standpunt dat de rente pas begin 2017 wordt verhoogd maar de kans dat dit toch eerder gebeurt, neemt wel toe.

Kunnen de rest van de wereld en de financiële markten een hogere rente aan?

De vraag die dit oproept, is of de wereldeconomie en de financiële markten deze verhoging beter aankunnen dan de vorige. Het antwoord is simpel: dit is iets dat we niet zeker weten maar we zien wel enkele redenen voor optimisme.

Ten eerste bevinden de financiële markten, zoals hierboven reeds aangegeven, zich nu in rustiger vaarwater dan in de aanloop naar de vorige renteverhoging door de Fed. De perceptie is wellicht dat de verkrapping door de Fed in december leidde tot spanningen en kapitaalstromen. De werkelijkheid is dat deze al eerder op gang kwamen en dat de Fed deze ontwikkeling alleen maar heeft versterkt.

Ten tweede kleeft aan hogere Amerikaanse rentes het probleem dat door de lange periode van een zeer lage dollarrente (sinds 2008) de omvang van in dollar luidende schulden buiten de VS aanzienlijk is toegenomen. Aziatische bedrijven in het bijzonder lijken hoge dollarschulden te zijn aangegaan. Wat erger is, is dat zij hun valutaposities blijkbaar niet hadden afgedekt. Veel valuta’s daalden in 2013 tijdelijk in waarde tegenover de Amerikaanse dollar en vervolgens ook weer vanaf halverwege 2014; december vorig jaar werden bovendien de beleidsrentes in de VS verhoogd. Daardoor kwamen bedrijven met in dollars luidende schulden en omzet in hun nationale munt in grote moeilijkheden. Dit probleem stak zowel in 2013 als ten tijde van de renteverhoging van december 2015 de kop op. Daarom mag worden gehoopt dat deze bedrijven hun verliezen hebben beperkt en hun USD-shortposities hebben verlaagd om hun kwetsbaarheid te verminderen. Wat deze keer ook helpt, is dat de munten van opkomende landen recentelijk wat terrein hebben teruggewonnen. In de aanloop naar de renteverhoging van december vorig jaar moesten zij juist fors terrein inleveren. De opleving van de grondstofprijzen is ook positief voor veel opkomende landen.

Ten derde staat de conjunctuur, als je kijkt naar de mondiale industriesector, op het punt aan vaart te winnen. Veel opkomende markten zijn afhankelijk van deze beweging. Dus hoe sterker deze beweging is, hoe beter deze markten hogere Amerikaanse rentes aankunnen. Mijn voorzichtige optimisme over de wereldwijde industrie wordt bevestigd door de handelscijfers van Taiwan. De Taiwanese export is in hoge mate afhankelijk van deze mondiale industriële bedrijvigheid en heeft een periode van forse krimp achter de rug. In de laatste paar maanden is echter een verbetering zichtbaar. De waarde van de Taiwanese export steeg in juli met 1,2% jaar op jaar en kwam hiermee voor het eerst sinds begin 2015 uit de rode cijfers.

• Ondernemersvertrouwen VS daalt plotseling maar economie lijkt in orde
• Ondernemersvertrouwen daalt licht in eurozone maar sterk in Nederland
• Ondernemersvertrouwen VK herstelt zich
• Consumentenvertrouwen VK veert op
• Cijfers Azië wijzen op verbetering conjunctuur in industrie en IT

Recente economische indicatoren schetsen een onverwacht en zeer verwarrend beeld. Wat moeten beleidsmakers en beleggers hiermee? Naar mijn mening is het belangrijk om de ruis eruit te ziften. Door de verwarring die de nieuwste cijfers wellicht veroorzaken bij beleidsmakers, zullen zij ongetwijfeld de situatie even willen aanzien voordat ze overgaan tot zeer drastische maatregelen.

Brexit

De heersende opinie ten aanzien van Brexit is dat de uitkomst van het referendum een vertrouwensschok heeft veroorzaakt die de bestedingen door consumenten en bedrijven onder druk zet. Daarnaast zorgt Brexit voor onzekerheid, wat de bedrijfsinvesteringen op middellange termijn beperkt en dus ook negatieve gevolgen heeft voor de werkgelegenheid en vervolgens voor de inkomens en de groei van de consumentenbestedingen. Over het algemeen wordt dan ook verwacht dat de Britse economie door het Brexit-besluit binnenkort in een recessie belandt. De eerste vertrouwenscijfers na het referendum leken deze visie te bevestigen. De inkoopmanagersindex (PMI) voor het Verenigd Koninkrijk tuimelde van een gezonde 52,2 in juni naar een op een recessie wijzend niveau van 48,3 in juli. Ook het consumentenvertrouwen verslechterde in juli scherp: van -1 in juni naar -12 in juli. Desondanks ontwikkelden de detailhandelsverkopen zich in juli juist erg sterk. Maar dat was misschien tijdelijk en gerelateerd aan het weer.

De indicatoren hebben zich in augustus heel verrassend ontwikkeld. Het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie heeft zich ruimschoots hersteld van de daling in juli en steeg naar 53,3, het hoogste niveau sinds oktober vorig jaar. Ook het consumentenvertrouwen veerde op, zij het iets minder overtuigend naar -7. Hiermee is de terugval in juli voor ongeveer de helft goedgemaakt.

Het is mogelijk dat dit allemaal kortstondige oplevingen zijn en er is nog te weinig bewijs om onze mening dat we op korte termijn met een kortstondige recessie te maken krijgen, te herzien. Volgens Markit, de organisatie die de PMI-cijfers verzamelt, is de positievere inschatting van de ordersituatie door bedrijven echter vooral toe te schrijven aan de verzwakking van het pond sinds het Brexit-referendum. En dat lijkt wel logisch. Als de goede cijfers van augustus in de komende maanden op peil blijven, dan moet de sombere kortetermijnprognose voor de Britse conjunctuur worden herzien.

De index voor het economisch sentiment in de eurozone die wordt gepubliceerd door de Europese Commissie, is in augustus iets verslechterd, naar 103,5 tegenover 104,5 in juli. Dit kan voor een deel terug te voeren zijn op een Brexit-effect, maar op het huidige niveau wijst de index nog steeds op een bescheiden groei.

De sterke daling van het Nederlandse ondernemersvertrouwen in augustus (volgens het CBS) kwam als een verrassing. Nederland heeft een relatief sterke handelsrelatie met het Verenigd Koninkrijk en de daling van het ondernemersvertrouwen in augustus kan een vertraagde reactie zijn op de daling van het ondernemersvertrouwen in het VK in juli. Als dat zo is, veert het vertrouwen volgende maand misschien ook weer op, zoals ook in het VK is gebeurd. Maar het is ook mogelijk dat de daling van het Nederlandse ondernemersvertrouwen voortkomt uit de daling van het Britse pond sinds het Brexit-besluit. Voorlopig ga ik uit van het eerste. Een andere index voor het ondernemersvertrouwen, de index die wordt samengesteld door NEVI, toont een volledig tegengestelde ontwikkeling. Deze index kwam in augustus juist hoger uit, op het op één na hoogste niveau van dit jaar, doordat ondernemingen goede orderontvangsten meldden.

Sterke daling ISM in de VS

Wij zijn lange tijd van mening geweest dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente dit jaar niet verhoogt, al hebben we onlangs aangegeven dat één renteverhoging dit jaar niet kan worden uitgesloten. Na de relatief agressieve uitlatingen van leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is één renteverhoging in december volgens ons nu het meest waarschijnlijke scenario. Er zijn twee redenen waarom wij geen verhoging verwachten in september. Ten eerste bevindt de inflatie zich nog steeds onder de doelstelling van de Fed en zal deze zich zeker niet snel richting het beoogde niveau van 2% bewegen. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern PCE-inflatie, is het hele jaar al opmerkelijk stabiel op 1,6%. Dit was ook het geval in juli, de meest recente maand waarover cijfers beschikbaar zijn. Ten tweede vertoont de economie nog steeds wat zwakke plekken. Eerder dit jaar leek de arbeidsmarkt zwakker te worden en meer recent, in augustus, daalde de ISM-index voor het ondernemersvertrouwen sterk, van 52,6 naar 49,4. De Fed wil waarschijnlijk afwachten of dit een uitschieter is of een nieuwe trend. Ik verwacht dat in de komende maanden duidelijker wordt dat de ISM-uitkomst in augustus niet het begin was van een nieuwe trend, maar een incident.

Conjunctuur IT- en industrie

Ik zeg al heel lang dat er een lichte verbetering van de wereldwijde industriële conjunctuur aan zit te komen. Deze visie staat onder druk, niet alleen onder invloed van andere economen, maar ook door de cijfers. De hierboven genoemde indices voor een aantal Europese landen (met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk) en de VS wijzen niet op een verbetering van de mondiale conjunctuur in de industrie. Toch is er naar mijn mening reden voor voorzichtig optimisme.

Ten eerste lijkt de sterke daling van de ISM vreemd en niet echt in overeenstemming met de meeste andere cijfers. Ten tweede kan het gedaalde ondernemersvertrouwen in een aantal Europese landen verband houden met Brexit en kan er in de komende maanden wellicht een herstel optreden. Ten derde is de teleurstellende economische groei in de VS in de afgelopen paar kwartalen grotendeels te wijten aan een tragere en zelfs negatieve voorraadopbouw. Deze trend moet op korte termijn gaan omslaan, wat een impuls zal geven aan de industriële activiteit. En tot slot ben ik van mening dat verschillende relevante, aan de IT-sector gerelateerde indicatoren in Azië aan de beterende hand zijn.

De officiële PMI voor de Chinese verwerkende industrie steeg in augustus naar 50,4, het hoogste niveau sinds september 2014. De Caixin-PMI daalde daarentegen in augustus: naar 50,0 tegen 50,6 in juli. Het cijfer voor augustus was na dat van juli het hoogste sinds februari 2015. Onze interpretatie is dat de stimuleringsmaatregelen van de Chinese beleidsmakers effect hebben.

Er is sprake van een merkwaardige divergentie tussen de PMI’s voor Taiwan en Zuid-Korea. Ik beschouw beide economieën als vooroplopend bij conjuncturele omslagen. Vaak bewegen de indices voor het ondernemersvertrouwen in deze landen parallel aan elkaar. De PMI voor Taiwan laat echter al drie maanden op rij een stijging zien, terwijl de PMI voor Korea in augustus sterk is gedaald. Wat kan dit verschil verklaren? De Taiwanese economie is sterker afhankelijk van IT dan de Zuid-Koreaanse, die het meer moet hebben van de scheepvaartsector. De scheepvaart staat onder druk en een aantal Koreaanse rederijen verkeert in zwaar weer.

Deze verklaring voor de uiteenlopende indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in Taiwan en Zuid-Korea lijkt te worden bevestigd door de Zuid-Koreaanse import- en exportcijfers. De export en import van het land bereikten begin dit jaar een dieptepunt, maar laten sindsdien een verbetering zien. Op jaarbasis werd de exportgroei in augustus voor het eerst sinds december 2014 weer positief (+2,6%).

Een ander teken dat wijst op een conjuncturele verbetering in de IT-sector is de ontwikkeling van de aandelenkoersen in de halfgeleidersector, zoals weergegeven door de SOX-index. Deze index is in de afgelopen maanden gestaag opgelopen.

Conclusie

Al met al schetsen de nieuwste cijfers geen duidelijk beeld van de wereldeconomie, doordat een aantal cijfers tegenvalt terwijl andere juist meevallen. Al met al zie ik geen reden om af te stappen van mijn geloof en blijf ik voorzichtig optimistisch voor de komende periode.

• Gunstig macro-economisch nieuws
• Behoorlijke kwartaalcijfers
• Oplopende VIX
• Zwakke aandelenmarkten
• Stijgende obligatierentes
• Dalende olieprijzen
• Trump loopt in op Clinton

Positieve macrocijfers en bevredigend bedrijfsnieuws

Uit recente macro-economische indicatoren komt wereldwijd over het algemeen een positief of zelfs zeer positief beeld naar voren. Het meest indrukwekkend is wellicht de reeks beter dan verwachte indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Het beeld is zelden zo eenduidig als nu. De meest recente indicatoren zijn de verschillende inkoopmanagersindices (PMI’s) in China. De landelijke PMI voor de verwerkende industrie steeg naar 51,2. Dit lijkt niet indrukwekkend, maar het is wel het hoogste niveau sinds 2014. De PMI’s voor de dienstverlenende bedrijven stegen ook, evenals de alternatieve Caixin-PMI’s. Wij maken hieruit op dat de gerichte beleidsmatige stimulering in China werkt. Een sterkere groei in China is positief voor de wereldeconomie en vooral voor de andere landen in Azië. Dit komt tot uiting in verschillende macrocijfers die in de afgelopen weken in de regio zijn gepubliceerd.

Naast deze indicatoren van het ondernemersvertrouwen zijn er de afgelopen week nog enkele andere bemoedigende indexcijfers verschenen. De autoverkopen in de VS overtroffen in oktober de verwachtingen en stegen naar een van de hoogste maandcijfers ooit. Ook de persoonlijke bestedingen ontwikkelden zich in september beter dan verwacht. De toename van het aantal banen met 161.000 en de opwaartse bijstelling van de cijfers over de afgelopen paar maanden met 44.000 was bescheiden en ongeveer zoals verwacht, maar positief.

Ook het bedrijfsnieuws was positief. De kwartaalresultaten waren gunstig. De hogere energieprijzen hebben de winsten binnen deze sector omhoog gestuwd, terwijl bijvoorbeeld Amerikaanse banken zorgden voor positieve verrassingen. Het lijkt erop dat de winsten van de S&P500-ondernemingen voor het eerst sinds het tweede kwartaal van 2015 jaar op jaar zijn gestegen.

Meevallend macro-economisch nieuws en een positieve winstontwikkeling zorgen normaal gesproken voor oplopende aandelenkoersen. Maar deze keer niet. Europese en Amerikaanse aandelen zijn in de afgelopen weken ongeveer 5% gedaald. Hoe komt dit?

Trump, rente en olie

Het uitblijven van een positieve reactie van de aandelenmarkten op het goede macro- en bedrijfseconomische nieuws is volgens mij terug te voeren op drie factoren. Een van de redenen, maar niet per se de belangrijkste, is de Amerikaanse presidentsverkiezing. Twee weken geleden leek Donald Trump de strijd te hebben verloren. Maar toen kwam de brief aan het congres van FBI-directeur James Coney over de e-mails van Hillary Clinton. Hierdoor is het momentum volledig omgeslagen. De voorsprong van Clinton in de opiniepeilingen is geslonken en Trump heeft in sommige peilingen zelfs een voorsprong. Clinton lijkt niet in staat om deze ontwikkeling een halt toe te roepen en het tij te keren. Waar het om gaat is echter niet hoeveel stemmen er precies naar welke kandidaat gaan, maar naar welke kant de balans doorslaat in de swing states. Voor zover ik het kan inschatten, zal Clinton waarschijnlijk in voldoende staten winnen. Maar de uitslag is pas definitief wanneer alle stemmen geteld zijn.

De vraag is wat er op de financiële markten gebeurt als Trump wint. Om te beginnen wordt Trump gezien als volatiel en onvoorspelbaar. Veel van zijn verkiezingsbeloften kan hij niet serieus menen, maar welke beleidsinitiatieven hij wel in de praktijk zal brengen, zullen we pas weten als hij in het Witte Huis zit. De financiële markten houden niet van dit soort onzekerheid. Volgens veel commentatoren rekenen de markten op een overwinning van Clinton en zullen zij heftig en negatief reageren als Trump wint. Ik ben daar niet zo zeker van. Niet zo lang geleden was het misschien wel zo dat de markten volledig waren ingesteld op een overwinning van Clinton, maar de recente verkoopgolf op de aandelenmarkten geeft volgens mij aan dat veel beleggers zich langs de zijlijn hebben opgesteld. Ik zou daarom eerder zeggen dat we bij een overwinning van Clinton een sterke opleving kunnen verwachten en dat bij een overwinning van Trump de negatieve reactie misschien beperkt blijft.

Een andere reden waarom de markten zich onzeker voelen, vindt zijn oorsprong op de obligatiemarkten. De rente op Amerikaanse tienjaars staatsobligaties (Treasuries) is gestegen van 1,35% in juli naar ongeveer 1,80% en dat op Duitse tienjaars staatsobligaties (Bunds) van een dieptepunt van -0,18% naar ongeveer +0,15%. In de afgelopen paar jaar hebben wij eerdere periodes gekend waarin de obligatierentes opliepen. Het rendement op Amerikaanse tienjaars Treasuries steeg tijdens het terugdraaien van de monetaire stimulering (tapering) van 1,6% in mei 2013 naar 3,0% aan het einde van dat jaar, maar daalde vervolgens weer naar 1,60% begin 2015. Binnen een half jaar steeg de lange rente weer naar 2,5%, maar in juli van dit jaar was de rente weer gedaald tot onder 1,4%. De grote vraag tijdens al deze periodes van stijgende lange rentes was of dit de grote omslag was: is de rally voor obligaties na dertig jaar eindelijk ten einde en zo ja, staat ons dan een langdurige neergaande markt voor obligaties te wachten?

De reden dat sommige mensen heel sterk in deze richting denken, is dat ze verwachten dat de inflatie mogelijk aantrekt en dat centrale banken een omslag in hun beleid maken. Verwacht wordt dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente in december verhoogt. Ik geloof niet dat een renteverhoging in december een uitgemaakte zaak is, maar denk wel dat dit waarschijnlijk is. Een paar weken geleden ontstonden er vanuit het niets geruchten dat de ECB op een gegeven moment de inkoop van obligaties zou gaan reduceren. Het is heel onwaarschijnlijk dat de ECB op korte termijn haar aankopen al gaat terugschroeven, maar beleggers werden zich hierdoor waarschijnlijk wel bewust van het simpele feit dat de kwantitatieve verruiming niet eeuwig zal duren. Per saldo vinden wij het nog steeds moeilijk om te geloven dat de obligatierente nu duurzaam gaat stijgen. Wij zijn minder dan veel anderen ervan overtuigd dat de inflatie binnenkort sterk gaat oplopen (al is een bescheiden toename wel waarschijnlijk), en gaan ervan uit dat de ECB nog lang een sterk verruimend beleid blijft voeren.

De zwakke ontwikkeling van de olieprijzen sinds medio oktober is misschien de derde bron van zorg voor de aandelenmarkten. Als de olieprijzen laag blijven, zorgt dit voor neerwaartse druk op de winst van energiemaatschappijen en ontstaat er twijfel over de onderliggende kracht van de wereldeconomie. De vooruitzichten voor de olieprijzen lijken op de korte termijn heel onzeker. Wij richten ons echter liever op de iets langere termijn, wanneer volgens ons de markt weer in evenwicht komt. In de loop van 2017 zal volgens ons het aanbodoverschot helemaal verdwijnen en plaatsmaken voor een klein vraagoverschot. Wij verwachten dat dit een verder herstel van de olieprijzen stimuleert.

Als ik naar de wereldeconomie kijk, zie ik in een groot aantal landen een redelijke groei en zelfs tekenen van groeiversnelling. Verder blijft de inflatie uiterst bescheiden (onder het doel van de centrale banken van de belangrijkste economieën), maar van deflatie is er geen sprake. Een hoopgevend plaatje. En toch heeft iedereen het over stimulering. In de VS gaat Trump naar verwachting de economische bedrijvigheid een impuls geven. De ECB heeft weliswaar aangekondigd de maandelijkse steunaankopen vanaf maart volgend jaar te verminderen, maar heeft haar aankoopprogramma wel met negen maanden verlengd.

Enerzijds lijken deze stimuleringsmaatregelen onnodig te worden, anderzijds leert de ervaring volgens mij dat te vroeg stoppen met stimulering grotere problemen veroorzaakt dan er wat te lang mee doorgaan.

De laatste economische indicatoren illustreren dit dilemma duidelijk. In Duitsland zijn de industriële orders in oktober sterk gestegen, al bleef de groei van de productie zwak. In de VS zagen in november de statistieken over duurzame goederen er goed uit, verkrapte de arbeidsmarkt verder en verbeterde het ondernemersvertrouwen in de dienstensector sterk. De Chinese handelscijfers onderstrepen de positieve ontwikkelingen elders. In de loop van 2015 zwakte de groei van de invoer en uitvoer aanzienlijk af; de waarde van beide daalde zelfs. In de loop van 2016 zette een verbetering in en deze zette sterk door in november. Dergelijke cijfers over de bedrijvigheid wijzen niet bepaald op een sterke behoefte aan flankerend beleid of extra stimulering.

Uit andere cijfers komt echter een ander beeld naar voren. In de meeste landen is de inflatie laag, ook in landen met een sterke groei en arbeidsmarkt. In de eurozone ligt de kerninflatie al geruime tijd rond 0,8%, wat ruim onder het ECB-doel van ‘dicht bij maar onder 2%’ is (al geldt dat wel voor de totale inflatie). De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de PCE-kerninflatie, is dit jaar ook relatief stabiel gebleven, rond het huidige niveau van 1,7%. Door de lage inflatie is het risico van deflatie bij een negatieve schok nog steeds aanzienlijk. Intussen zijn de inflatieverwachtingen gestegen: in de VS vanaf halverwege dit jaar, met een sterke versnelling na de presidentsverkiezingen in november; in Europa iets later, vanaf september. In het verleden hing de stijging of daling van de inflatieverwachtingen vaak nauw samen met de olieprijzen. Die lijken dit keer geen grote rol te spelen. De stijging moet dus aan iets anders toe te schrijven zijn. Volgens de haviken is dat nog een reden waarom de centrale banken (verder) moeten verkrappen.

Maar laten we niet vergeten dat verwachtingen niet meer dan verwachtingen zijn. Als ze tot gedragsverandering leiden, bijvoorbeeld bij de loononderhandelingen, dan kunnen ze een zelfvervullende voorspelling worden. Dat zou mooi zijn, maar daar is tot nu toe weinig bewijs voor, vooral niet in Europa. Als de inflatiedruk niet oploopt, kunnen de verwachtingen even goed weer naar beneden worden bijgesteld. In Europa zou de ECB een gok nemen als ze het opkoopprogramma te snel zou stoppen of terugschroeven.

De ECB had mogelijk nog iets anders in gedachten toen ze besloot het programma van kwantitatieve verruiming tot eind 2017 te verlengen. ECB-functionarissen zullen dit nooit toegeven, maar in 2017 kunnen politieke veranderingen tot onrust op de financiële markten leiden. Het zou een heel slechte zaak zijn als de ECB nu met stimuleren stopt om in de loop van 2017 weer schuldpapier te gaan opkopen. Het is beter om het programma door te laten lopen tot na de verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland.

Veel criticasters van het ECB-beleid zien ‘overal zeepbellen’, die flinke schade kunnen aanrichten wanneer het onvermijdelijke gebeurt en ze barsten. Ik ben het niet met hen eens. Het klopt dat de obligatierente op dit moment extreem laag is, maar de ‘natuurlijke rente’ is dat toch ook? De obligatierentes gaan op den duur weer omhoog, al lijkt een forse stijging niet waarschijnlijk, ook niet wanneer centrale banken stoppen met de aankoop van obligaties. Als die verwachting juist blijkt, kun je moeilijk stellen dat de obligatiemarkt ‘een grote zeepbel’ is. Ook andere beleggingen lijken niet overgewaardeerd. Aandelen zijn zeker niet goedkoop, maar de koersen zijn een stuk lager dan bijvoorbeeld tijdens de IT-bubbel rond de eeuwwisseling.

Een andere indicator om in de gaten te houden, is volgens mij de omvang van de Chinese valutareserves. Die zijn in november met bijna USD 70 miljard gedaald, de grootste daling in één maand sinds januari. De oorzaak is lastig te bepalen. De dollar is in december meer waard geworden, dus waarderingseffecten kunnen een rol hebben gespeeld. Maar veranderingen in de Chinese valutareserves hebben in het verleden altijd een goede indicatie gegeven van de financiële condities in de opkomende economieën in het algemeen. Een grote uitstroom van kapitaal uit de opkomende landen vormt een risico voor de wereldwijde financiële stabiliteit.

Al met al vind ik de recente wereldwijde macrocijfers hoopgevend: de economische groei wint vaart, terwijl de inflatie laag is en slechts licht stijgt. Gelet op de recente ontwikkelingen kun je je enerzijds afvragen of verdere stimulering door beleidsmakers nodig is. Anderzijds is het risico van te vroeg stoppen zodanig dat voortgang van het huidige beleid voorlopig rechtvaardigen is.